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公司3Q25業(yè)績(jī)呈現(xiàn)環(huán)比邊際復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，過(guò)往集采影響開(kāi)始逐步減弱、重點(diǎn)新產(chǎn)品增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，利潤(rùn)率亦有明顯改善。展望2026年，創(chuàng)新管線有望持續(xù)輸出新單品和重磅BD交易/臨床數(shù)據(jù)，但前八批集采接續(xù)尚存不確定性，且研發(fā)投入加大可能短期拖累利潤(rùn)率，我們維持中性評(píng)級(jí)。
　　 3Q25業(yè)績(jī)略不及預(yù)期但呈復(fù)蘇態(tài)勢(shì)：3Q25收入66.2億元（人民幣，下同），略低于我們和市場(chǎng)的預(yù)期，但收入絕對(duì)值和同比增速相比2Q25有明顯改善（66.2億元vs.62.6億元，+3% vs. -14%），我們預(yù)計(jì)4Q25業(yè)績(jī)將有更明顯的邊際復(fù)蘇。分板塊看：1）成藥業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)2%，其中與BD授權(quán)相關(guān)的合作收入4.7%，剔除后的產(chǎn)品銷(xiāo)售收入下滑7%。其中腫瘤板塊繼續(xù)受大單品集采影響，但隨著院端控費(fèi)影響及零售渠道拓展，CNS和抗感染板塊在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上，跌幅有所收窄。2）原料藥、功能食品及其他收入整體增長(zhǎng)10%，但VC和抗生素利潤(rùn)率有所承壓，未來(lái)價(jià)格有望企穩(wěn)回升。3Q25凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)20%，SG&A費(fèi)用率繼續(xù)收窄，但研發(fā)投入加大。管理層預(yù)計(jì)，2026年業(yè)績(jī)將重新恢復(fù)正增長(zhǎng)，主要得益于明復(fù)樂(lè)、伊立替康脂質(zhì)體、生物類(lèi)似藥（奧馬珠及即將上市的帕妥珠）等重點(diǎn)新品種，到2027年隨著集采影響出清，增長(zhǎng)預(yù)期將進(jìn)一步明朗，而隨著創(chuàng)新管線集中進(jìn)入后期臨床開(kāi)發(fā)，研發(fā)費(fèi)用將較快增長(zhǎng)。
　　短期內(nèi)正面催化劑和風(fēng)險(xiǎn)并存，維持中性：基于3Q25業(yè)績(jī)及管理層展望，我們下調(diào)2025-27年公司收入預(yù)測(cè)5-8%、下調(diào)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)16-21%、下調(diào)DCF目標(biāo)價(jià)至7.3港元。近期第1-8批集采啟動(dòng)續(xù)約工作，具體規(guī)則尚不明朗，公司有較多存量品種有降價(jià)/續(xù)約風(fēng)險(xiǎn)，需重點(diǎn)關(guān)注。同時(shí)，2026年研發(fā)管線有較多催化劑事件，繼續(xù)推進(jìn)EGFRADC和技術(shù)平臺(tái)的對(duì)外授權(quán)工作，重點(diǎn)臨床數(shù)據(jù)讀出計(jì)劃包括：1）EGFRADC：經(jīng)典突變2LNSCLCIII期以及食管鱗癌、胃癌等數(shù)據(jù)更新；2）HER2雙抗：一線BC、新輔助BC III期數(shù)據(jù)及胃癌OS數(shù)據(jù)更新。我們認(rèn)為公司當(dāng)前機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)并存，股票估值合理（目標(biāo)價(jià)暗含5%未來(lái)12個(gè)月跌幅），維持中性評(píng)級(jí)。