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我們自25年初的首次覆蓋報(bào)告《搜索王者站在十字路口，能否搶回AI主導(dǎo)權(quán)？》開始持續(xù)看好谷歌AI全棧生態(tài)建設(shè)。谷歌早年已在搜索引擎中利用AI做廣告推送。Gemini 3.0與Nano Banana Pro完善云與端側(cè)多層次模型布局；TPU演進(jìn)至第七代，我們認(rèn)為是唯一能與英偉達(dá)GPU匹敵的AI芯片；Waymo為全球自動(dòng)駕駛與物理AI的代表；AlphaFold重塑AI藥物研發(fā)。此外，五位諾獎(jiǎng)得主目前及曾經(jīng)為谷歌效力，覆蓋神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、蛋白質(zhì)結(jié)構(gòu)預(yù)測與量子計(jì)算等前沿科技。疊加近期成為伯克希爾十大重倉股，我們認(rèn)為市場正重新評估其技術(shù)實(shí)力與長期投資價(jià)值，重申“買入”。
　　自給自足全棧AI能力，集云、算力、模型、軟件生態(tài)、應(yīng)用于一體
　　我們認(rèn)為谷歌通過云賦能自身和客戶AI發(fā)展。3Q云業(yè)務(wù)同比+34%（對比Azure+40%，AWS+20%，Oracle+28%），云市占率也提升至19%。最新的Gemini 3多項(xiàng)基準(zhǔn)測試中領(lǐng)先，推理、Agent與交互能力全面提升。我們也認(rèn)為谷歌TPU是目前唯一能與英偉達(dá)GPU匹敵的AI加速器。谷歌早在16年啟動(dòng)TPU部署，17年已具備訓(xùn)練和推理能力，最新v7p FP8算力4.5PF，直接對標(biāo)B300?；ヂ?lián)方面，TPU跳過Scale-up，通過OCS實(shí)現(xiàn)Scale-out，v7p可拓展至9216 pod互聯(lián)。谷歌正推動(dòng)TPU部署至第三方云，如Fluidstack，并按用量分成，或開辟新增長空間。競爭對手Anthropic宣布26年將啟用100萬顆TPU；OpenAI亦采用TPU以降低推理成本。谷歌依托TensorFlow、OpenXLA等學(xué)習(xí)框架與TPU構(gòu)建軟硬一體的AI生態(tài)，具備與CUDA競爭的潛力。Waymo的Robotaxi車隊(duì)現(xiàn)有超2500臺車，已入住鳳凰城、舊金山、洛杉磯、奧斯汀、亞特蘭大和硅谷，并計(jì)劃至達(dá)拉斯、西雅圖、紐約、東京、倫敦等十余城，周訂單已逾30萬。
　　廣告與搜索夯實(shí)底盤，現(xiàn)金流與用戶流量驅(qū)動(dòng)AI生態(tài)正向循環(huán)
　　我們認(rèn)為谷歌廣告與搜索業(yè)務(wù)為AI發(fā)展提供現(xiàn)金流和用戶流量支撐。3Q廣告營收同比+13%，搜索與YouTube廣告同比均+15%；廣告業(yè)務(wù)為現(xiàn)金牛，為持續(xù)Capex投入提供充足彈藥。搜索市占率9/10月回升至90%以上，AIOverviews當(dāng)前用戶超20億，且Chrome加速Gemini融入，新增多項(xiàng)任務(wù)執(zhí)行（如加入購物車）和情境理解等Agent功能，生態(tài)銜接更為完善。Gemini MAU 6.5億，但ChatGPTWAU為8億。我們認(rèn)為，隨著Gemini加深與搜索的協(xié)同，有望承接谷歌全站用戶流量，增長曲線或更為陡峭。
　　與市場不同觀點(diǎn)：谷歌AI生態(tài)共振，搶回主導(dǎo)權(quán)正當(dāng)時(shí)
　　自23年以來，市場普遍認(rèn)為谷歌未及時(shí)將大模型融入搜索、導(dǎo)致搜索份額一度跌破90%，廣告前景也受質(zhì)疑。但我們看好谷歌自給自足“全棧式”AI生態(tài)和能力，搶回主導(dǎo)權(quán)正當(dāng)時(shí)。云端大規(guī)模自研TPU及配套軟件生態(tài)，帶動(dòng)云業(yè)務(wù)增速及份額提升；廣告業(yè)務(wù)在Gemini賦能下具備變現(xiàn)彈性，充沛現(xiàn)金流反哺AI投入與應(yīng)用落地。反觀OpenAI僅具備大模型研發(fā)能力。當(dāng)前用戶規(guī)模雖多，但C端付費(fèi)意愿較低，而B端商業(yè)化路徑也尚未跑通，先發(fā)優(yōu)勢能否繼續(xù)仍有待觀察。OpenAI的算力依賴外部資源，包括英偉達(dá)、AMD、博通，云則依賴微軟、Oracle、CoreWeave等，且當(dāng)前仍處于高投入、低變現(xiàn)階段，200億美元年化收入或難以支撐極高PS估值。
　　上調(diào)目標(biāo)價(jià)至380美元，對應(yīng)26E 30x PE，重申“買入”
　　我們看好谷歌全鏈條AI生態(tài)建設(shè)，上調(diào)25-27E營收預(yù)測0.5/2.7/2.9%到4052/4794/5347億美元，上調(diào)凈利潤預(yù)測0.5/8.3/8.3%到1315/1529/1705億美元。我們認(rèn)為谷歌短期值得云行業(yè)估值（目前微軟和Oracle均逾30倍Forward PE）；在全面AI生態(tài)持續(xù)變現(xiàn)下，長期估值應(yīng)向OpenAI靠攏，維持30x 26EPE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至380美元（前值350美元）。重申“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：AI技術(shù)落地不及預(yù)期，行業(yè)競爭激烈，反壟斷監(jiān)管變化。