>> 招商證券(香港)-網(wǎng)易(NTES.US)游戲增長動能穩(wěn)健再獲確認(rèn)-251121
| 上傳日期： |
2025/11/21 |
大?。?/td>
| 1221KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
招商證券（香港） |
| 評級： |
增持 |
作者： |
王騰杰,李怡珊 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
■三季度業(yè)績整體符合我們預(yù)期，營收同比增長8%，主要受益于穩(wěn)健的游戲表現(xiàn)，以及非GAAP凈利潤同比增長27%
■常青游戲產(chǎn)品復(fù)蘇勢頭延續(xù)，重點(diǎn)聚焦用戶增長、海外拓展及高品質(zhì)；未來游戲儲備可期
■增持：審慎的成本控制結(jié)合AI優(yōu)化，持續(xù)推動強(qiáng)勁的盈利增長前景；目標(biāo)價維持在161美元不變
25年三季度業(yè)績穩(wěn)健
集團(tuán)營收同比增長8.2%至人民幣284億元，較市場一致預(yù)期低3%，但符合我們預(yù)期。核心在線游戲板塊繼續(xù)作為主要增長驅(qū)動力，同比提升12.7%。集團(tuán)毛利同比增長10.3%，毛利率同比擴(kuò)張1.2個百分點(diǎn)至64.1%，受益于更高毛利率的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以及審慎的成本控制。非GAAP營業(yè)利潤同比增長9.7%，但較市場一致預(yù)期低2.7%，主要由于夏季期間銷售及市場投入高于預(yù)期。非GAAP凈利潤同比增長26.7%，符合預(yù)期，受益于更高的投資收益。集團(tuán)凈現(xiàn)金為人民幣1,530億元，經(jīng)營現(xiàn)金流同比增長22.4%，遞延收入同比增長25.3%（為自24年一季度以來最快增速）。
游戲增長動能延續(xù)，未來游戲儲備可期
常青產(chǎn)品復(fù)蘇：《夢幻西游》端游與手游并發(fā)用戶數(shù)創(chuàng)下新高，主要受新上線的“暢玩服/輕享服”推動。受益于新版本更新，《蛋仔派對》和《逆水寒》總流水復(fù)蘇。我們認(rèn)為這些均再次印證了網(wǎng)易長期精細(xì)化運(yùn)營的強(qiáng)大能力，并有望驅(qū)動持續(xù)的增長加速。新游表現(xiàn)強(qiáng)勁：《燕云十六聲》繼續(xù)作為強(qiáng)勁增長的核心貢獻(xiàn)者，其新推出的海外版本廣受歡迎。公司強(qiáng)調(diào)其游戲戰(zhàn)略聚焦于跨平臺、高品質(zhì)、海外發(fā)行及用戶增長，這將支撐長期穩(wěn)健的增長前景。重點(diǎn)管線：《燕云十六聲》與《逆水寒》的海外發(fā)行、《暗黑破壞神IV》國服、《星繪友晴天》預(yù)計于2025年四季度上線；《無限大》與《遺忘之海》預(yù)計于2026年推出。我們預(yù)計25/26財年游戲營收同比增長14%/10%，盈利能力改善展望受益于審慎的成本控制以及更有利的低分成渠道結(jié)構(gòu)變化。
有道與云音樂盈利改善展望不變
有道25年三季度營收同比增長3.6%，主要受益于數(shù)字內(nèi)容、AI訂閱及廣告的強(qiáng)勁增長。非GAAP營業(yè)利潤為人民幣800萬元，較市場一致預(yù)期的人民幣300萬元更高，體現(xiàn)了持續(xù)的效率提升。云音樂營收同比下降1.8%（上一季度同比下降3.5%），主要受社交娛樂業(yè)務(wù)下滑拖累，而在線音樂營收保持穩(wěn)健。毛利率為35.4%，同比提升2.6個百分點(diǎn)。
維持增持：目標(biāo)價維持161美元
整體來看，我們預(yù)計網(wǎng)易25/26財年集團(tuán)營收同比增長8.2%/9.0%，核心凈利潤同比增長10.4%/11.5%。我們小幅調(diào)整了預(yù)測（圖8），并維持目標(biāo)價161美元?；谟螒?云音樂15倍/24倍目標(biāo)市盈率，以及有道1.6倍目標(biāo)市銷率，目標(biāo)價對應(yīng)25/26財年18.7倍/16.8倍市盈率（圖10）。我們認(rèn)為當(dāng)前26財年13.7倍市盈率（接近歷史均值）較中國同業(yè)平均14.4倍及美國26.8倍具吸引力。潛在盈利上行催化因素包括：1）更強(qiáng)勁的游戲表現(xiàn)；2）隨著分銷渠道持續(xù)優(yōu)化及各業(yè)務(wù)板塊效率提升帶來的利潤率擴(kuò)張。
主要風(fēng)險：1）宏觀環(huán)境；2）游戲執(zhí)行；3）監(jiān)管政策；4）競爭。
|
|
