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本報告導(dǎo)讀：
　　股債定價各有獨立邏輯，定價的結(jié)果或均偏向止盈。
　　投資要點：
　　股債同跌常見嗎？11月中旬以來股市自高位回落，但熟悉的股債蹺蹺板并未出現(xiàn)，債市行情整體上是弱震蕩。雖然股票和債券尤其是超長債之間大的定價關(guān)系是“蹺蹺板”，但從實際的歷史行情來看，單日或者連續(xù)幾日股債同漲或者同跌實際較為常見。整體上看，股債同漲同跌的情況主要是兩種情形：（1）股債行情均缺乏主線，偏向震蕩行情，股債在情緒和資金流動上確實在相互影響，但由于單日均是微漲微跌，最后未必是蹺蹺板的情況。（2）股債單日的漲跌幅度較大，雙方均有各自的利多/利空邏輯，股債各自獨立定價，最后的結(jié)果是同漲/同跌。我們認(rèn)為，近期股債一同回調(diào)整體上可能更加接近第二種情況，即兩類資產(chǎn)的定價各自有獨立邏輯，定價的結(jié)果均偏向止盈行情。其中，股市止盈行情的背后有多方面因素在影響。對債市而言，經(jīng)歷10月結(jié)構(gòu)性修復(fù)行情之后，債市自身的做多邏輯也趨于單薄，市場成交清淡，做多力量邊際弱化。
　　從三方面理解“股弱債不強”。如何理解股弱債不強？我們認(rèn)為或可以主要從以下三方面找原因：
　　其一，在不考慮權(quán)益市場影響的情況下，債市的主線邏輯或也偏向止盈。在債市跟隨債市走弱的背后，要看到的是短期偏不利的貨幣政策、再通脹敘事交易，同時遲遲未落地的公募銷售新規(guī)都對債市產(chǎn)生明顯壓制。（1）首先，最為核心是貨幣政策層面，交易邏輯從重啟國債買賣兌現(xiàn)轉(zhuǎn)為降息可能相對審慎。2）其次，10月通脹數(shù)據(jù)的改善，尤其是10月CPI同比轉(zhuǎn)正對債市情緒也有一定壓制。3）再次，關(guān)于公募銷售新規(guī)的交易反復(fù)，雖然多數(shù)信息已得以消化，但仍對近期的日內(nèi)行情造成較大擾動。
　　其二、從股債兩類資產(chǎn)之間的相互影響來看，多資產(chǎn)策略也會驅(qū)動股債（特別是TL）一同調(diào)整。一方面，在風(fēng)險平價等多資產(chǎn)策略中，當(dāng)權(quán)益短期出現(xiàn)較大幅度調(diào)整時，整體組合波動上升，為控制風(fēng)險，機構(gòu)往往需要通過降杠桿來穩(wěn)定投資組合的倉位結(jié)構(gòu)，國債期貨上也可能會同步平倉。另一方面，如果國債期貨多頭倉位主要用于對沖股市風(fēng)險，那么隨著權(quán)益市場在高位出現(xiàn)明顯回調(diào)、整體權(quán)益?zhèn)}位自然下降，通過國債期貨對沖的需求也在減弱。
　　其三，從機構(gòu)行為的季節(jié)性來看，臨近年末，不僅股票也在止盈（板塊“高切低”），債市也更加偏向止盈而非搶跑，股債止盈的情緒是同向的。梳理來看，此前幾年債市年末季節(jié)性走強/修復(fù)的支撐主要來自兩方面，一是央行在流動性層面的呵護，二是機構(gòu)行為層面機構(gòu)配置和“搶跑”的支撐。對于2025年年末，資金平穩(wěn)偏松的確定性較強，但配置機構(gòu)和交易資金“搶跑”的力量可能明顯偏弱。
　　年末債市怎么看？對債市而言，由于短期內(nèi)股市行情回撤，市場風(fēng)險偏好“高切低”，債市進入階段性的喘息期。當(dāng)前需要更加關(guān)注的是，“股弱債不強”的背后是債市情緒依然偏脆弱，在12月政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議之前，債市行情或還能延續(xù)震蕩，但如果后續(xù)還有政策支撐權(quán)益行情，或者說海外權(quán)益市場企穩(wěn)向國內(nèi)傳導(dǎo)，則債市操作就要更偏向謹(jǐn)慎，重心放在波段行情的參與上。
　　風(fēng)險提示：流動性超預(yù)期收緊；經(jīng)濟修復(fù)大幅加速；債券供給放量。