>> 申萬宏源-互聯(lián)網(wǎng)傳媒行業(yè)周報：阿里千問APP品牌升級，游戲關(guān)注巨人網(wǎng)絡(luò)等-251123
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本期投資提示：
近一個半月悅己消費（游戲、潮玩、音樂等）及港股云計算和AI應(yīng)用調(diào)整幅度較大，交易擁擠、內(nèi)需擔憂、產(chǎn)品周期波動是主要原因，但我們認為當前位置已經(jīng)無需悲觀，過高預(yù)期已經(jīng)消化，同時基本面向上趨勢并未改變。
AI：海外Gemini 3發(fā)布，性能提升未停歇；國內(nèi)千問、靈光說明從聊天機器人升級為C端應(yīng)用生態(tài)入口。（1）海外谷歌Gemini 3、Nano banana2能力出色，體現(xiàn)谷歌在多模態(tài)模型領(lǐng)域的積累。谷歌云+齊全AI堆棧+Gemini+TPU+互聯(lián)網(wǎng)豐富數(shù)據(jù)沉淀的護城河是谷歌AI時代厚積薄發(fā)關(guān)鍵。（2）國內(nèi)：chatbot升級應(yīng)用生態(tài)，AI toc入口爭奪成為重點。阿里巴巴的千問由通義app和夸克AI對話助手升級而來，接入Qwen3-Max模型；螞蟻發(fā)布靈光APP。字節(jié)豆包已接入抖音商城和抖音本地生活；騰訊明確微信Agent是最終目標，結(jié)合社交、內(nèi)容、交易等生態(tài)資源。國內(nèi)尚未有原生AI應(yīng)用日活過億，還在競爭初級階段。但是具備高賠率：重點推薦：騰訊控股（混元視頻模型和世界模型+微信agent、游戲等應(yīng)用，投資燧原），阿里巴巴（自研芯片+云+大模型+電商廣告、chatbot等場景），關(guān)注百度（25Q3首次披露AI收入）。垂類應(yīng)用：進展最快的廣告和視頻。重點關(guān)注快手（上調(diào)可靈全年收入目標至1.4億美金，One系列生成式推薦系統(tǒng)對廣告、電商等商業(yè)化有明顯提升）、B站（社區(qū)變現(xiàn)+優(yōu)質(zhì)創(chuàng)作者生態(tài)和視頻數(shù)據(jù)）、閱文（國產(chǎn)小說動漫IP+AI漫?。⑸虾ｋ娪埃▏蘒P+中國奇譚2將播出）。
游戲：估值已經(jīng)大幅回落至26年pe15x左右，但產(chǎn)業(yè)層面仍有積極進展。（1）付費意愿更強的90后00后年輕用戶成為市場主流帶動國內(nèi)增長、出海帶動第二曲線，且海外應(yīng)用商店有望分成比例變化。短期春節(jié)《超自然行動》等產(chǎn)品大推仍有新高可能，26年新品逐步清晰仍有帶動業(yè)績上修可能性。（2）ST華通摘帽，三七罰款已落地，利于游戲板塊解除估值壓制。（3）版號發(fā)放變多并不意味著格局惡化，游戲企業(yè)基于用戶和品類進行差異化競爭，競爭研究宜以品類為核心。（4）AI世界模型賦能游戲制作和玩法創(chuàng)新。確定性角度重點推薦：【巨人網(wǎng)絡(luò)】《超自然》本周更新【非遺儺戲】聯(lián)動雙皮，春節(jié)推廣有望用戶和流水再上臺階，后續(xù)出海有望再造新曲線。巨人在女性向賽道的重大突破仍被市場低估，騰訊控股、世紀華通（核心SLG產(chǎn)品仍就穩(wěn)定）、愷英網(wǎng)絡(luò)（傳奇盒子）、三七互娛（低PE）、賠率角度嗶哩嗶哩（社區(qū)貨幣化推進，百將牌26Q1推廣，廣告確定性增長）、心動公司（版號增多，利好taptap廣告收入），其余重點吉比特、三七互娛、神州泰岳、完美世界、貪玩、冰川網(wǎng)絡(luò)。
汽水音樂MAU過億引發(fā)音樂近2個月調(diào)整，我們認為（1）音樂消費有明顯的分層。版權(quán)+核心用戶社區(qū)+會員付費、粉絲經(jīng)濟是騰訊音樂、網(wǎng)易云音樂的核心，而算法推薦+中長尾內(nèi)容+免費模式是汽水音樂的核心；（2）汽水音樂是否版權(quán)加大投入的關(guān)鍵是能否提升傳統(tǒng)音樂廣告（信息密度低且干擾聽歌體驗）ROI，目前看音樂廣告變現(xiàn)效率不高。
其他關(guān)注：泡泡瑪特、大麥娛樂、阿里健康，分眾傳媒。
風險提示：內(nèi)容和互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管邊際趨嚴風險；項目延期/表現(xiàn)不及預(yù)期風險；競爭加劇影響利潤率風險；內(nèi)容公司無法及時適應(yīng)AI變革，在競爭中處于不利地位的風險。
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