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核心觀點
　　25Q3網(wǎng)易的凈收入為284億元（yoy +8.2%，低于彭博一致預(yù)期292億元)。其中，游戲及相關(guān)增值服務(wù)凈收入為233億元(yoy+11.8%，彭博一致預(yù)期為239億元)；有道凈收入為16億元(yoy+3.6%);網(wǎng)易云音樂凈收入為20億元(yoy -1.8%)；創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)凈收入為14億元（yoy -18.9%）。25Q3毛利潤為182億元（yoy +10.3%）；GaaP凈利潤為86億元，調(diào)整后凈利潤為95億元（一致預(yù)期為95億元）。
　　簡評
　　1）Q3游戲表現(xiàn)穩(wěn)健，看好后續(xù)Pipeline發(fā)展
　　25Q3游戲及相關(guān)增值服務(wù)凈收入為233億元(yoy +11.8%，彭博一致預(yù)期為239億元)；在線游戲凈收入環(huán)比增長來自于《夢幻西游》電腦版、《逆水寒》手游等自研游戲及若干代理游戲凈收入增加。其同比增加來自《夢幻西游》電腦版、《蛋仔派對》，新上線的《燕云十六聲》和《漫威爭鋒》等自研游戲，以及若干代理游戲凈收入增加。
　　多款經(jīng)典游戲持續(xù)受到玩家歡迎，體現(xiàn)了網(wǎng)易游戲強(qiáng)勁的長線運營能力。自三季度起，《夢幻西游》電腦版的最高同時在線玩家數(shù)連創(chuàng)四次新高，達(dá)到了358萬。多款熱門游戲通過創(chuàng)新玩法和聯(lián)動活動，提升了對玩家的吸引力，包括《夢幻西游》手游、《第五人格》、《蛋仔派對》、《逆水寒》手游和《燕云十六聲》。
　　各種類型的新游戲陸續(xù)上線，進(jìn)一步豐富了公司全球產(chǎn)品矩陣。如《命運：群星》、《無限大》、《逆水寒》手游和《燕云十六聲》等；《遺忘之?！奉A(yù)期2026年上線，準(zhǔn)備工作有序進(jìn)行。
　　2）有道盈利能力改善：
　　25Q3有道凈收入為16億元(yoy +3.6%)；有道凈收入環(huán)比增長主要來自于智能硬件和在線營銷服務(wù)凈收入的增加。
　　3）云音樂收入保持穩(wěn)?。壕W(wǎng)易云音樂凈收入為20億元(yoy -1.8%)，營收同比減少主要由于社交娛樂服務(wù)凈收入減少；網(wǎng)易云音樂繼續(xù)推動以音樂為核心的生態(tài)系統(tǒng)高質(zhì)量發(fā)展，致力于打造其獨特的音樂社區(qū)，豐富其多樣化的內(nèi)容矩陣
　　4）創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)不斷優(yōu)化：
　　創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)凈收入為14億元（yoy -18.9%）。該分部中主要包含嚴(yán)選、廣告和其他增值服務(wù)的凈收入，也包含了某些內(nèi)部交易的抵消。其環(huán)比減少主要來自于網(wǎng)易嚴(yán)選凈收入減少。同比減少主要來自于某些分部間內(nèi)部交易抵消的增加，以及網(wǎng)易嚴(yán)選等業(yè)務(wù)凈收入減少。
　　盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司25-26年分別實現(xiàn)營業(yè)收入1146/1224億元，分別同比增長8.8%/6.8%，實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤387/404億元。
　　風(fēng)險提示：1）海內(nèi)外短期經(jīng)濟(jì)環(huán)境承壓導(dǎo)致游戲行業(yè)消費能力不足，游戲行業(yè)收入規(guī)模存在下滑的風(fēng)險；2）國內(nèi)游戲版號以及進(jìn)口游戲版號發(fā)放不及預(yù)期風(fēng)險；游戲行業(yè)關(guān)于未成年、過度充值、文化審核、游戲出海等方面存在的政策風(fēng)險；3）游戲行業(yè)買量競爭加劇上漲，游戲行業(yè)面臨的行業(yè)成本上漲風(fēng)險；4）游戲行業(yè)競爭加劇風(fēng)險，無論是國內(nèi)還是出海，游戲SLG、RPG、MOBA等細(xì)分賽道均存在競爭加劇風(fēng)險，或?qū)?dǎo)致行業(yè)產(chǎn)品成功率下降。5）公司老游戲流水下滑加劇風(fēng)險；公司新產(chǎn)品上線延期或?qū)Ξ?dāng)期業(yè)績產(chǎn)生影響；公司游戲pipeline上線進(jìn)程存在不及預(yù)期的風(fēng)險；公司將要發(fā)行的新游戲存在一定不確定性，可能會存在流水不及預(yù)期的風(fēng)險；公司買量優(yōu)勢或存在一定競爭加劇的風(fēng)險。