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當(dāng)前全球長效自免賽道火熱，APOGEE在最近兩月的市值增長75%+，目前市值達(dá)43億美元。11月初公司披露了CM512的早期臨床數(shù)據(jù)，非頭對頭比較，CM512的治療AD的EASI-90明顯優(yōu)于APOGEE的核心資產(chǎn)APG777，同時(shí)安全性表現(xiàn)優(yōu)秀、給藥頻率與APG777近似，我們看好CM512的全球價(jià)值。同時(shí)，在達(dá)必妥簡易續(xù)約背景下，我們預(yù)計(jì)司普奇拜單抗醫(yī)保價(jià)格競爭力強(qiáng)，2026年銷售有望加速上量，我們預(yù)計(jì)25/26年銷售額有望達(dá)3/7億元，預(yù)計(jì)峰值有望達(dá)約40億元，此外公司還坐擁超長效TL1A/IL-23、siRNAALK7等多項(xiàng)全球領(lǐng)先早期資產(chǎn)。橫向比較APOGEE等海外競品公司市值，康諾亞性價(jià)比凸顯，維持“買入”評級。
　　全球自免創(chuàng)新管線或迎價(jià)值重估
　　自免是當(dāng)前全球炙手可熱的賽道。下一代優(yōu)效長效分子有望逐步替代現(xiàn)有藥物的背景下，MNC正通過自研及引入等方式積極引入布局，新一代自免創(chuàng)新藥管線有望迎資產(chǎn)價(jià)值重估機(jī)遇。以APOGEE為例，其核心管線APG777（長效IL-13單抗）治療AD的II期臨床數(shù)據(jù)于3Q25披露，臨床療效非頭對頭比較略優(yōu)于達(dá)必妥，而給藥頻率延長至3個(gè)月/次，公司市值在近兩個(gè)月中增長75%+，達(dá)43億美元。
　　看好CM512全球BIC潛力
　　CM512的I期臨床顯示了CM512的全方位競爭力：1）12周時(shí)300mg劑量組的EAS-75/90分別為58.3/41.7%，顯著優(yōu)于安慰劑組的21.4/0%；非頭對頭比較，CM512的12周數(shù)據(jù)優(yōu)于APG777取得的56.9/29.8% EAS-75/90，與度普利尤單抗相比亦優(yōu)勢明顯；2）驗(yàn)證長效潛力，健康人和患者中藥物半衰期達(dá)70天，我們預(yù)計(jì)皮膚/呼吸科自免給藥頻率可達(dá)3~6個(gè)月/次，與APG777長效水平相當(dāng)；3）安全性良好，試驗(yàn)組和對照組TEAE和SAE發(fā)生率相當(dāng)。進(jìn)度方面，CM512已在國內(nèi)啟動(dòng)了哮喘、COPD、CRSwNP、慢性自發(fā)性蕁麻疹4個(gè)適應(yīng)癥的II期臨床，海外哮喘I期臨床已啟動(dòng)入組，為全球進(jìn)度第二的TSLP/IL-13雙抗，競爭力強(qiáng)勁。
　　司普奇拜單抗有望在2026加速上量
　　司普奇拜單抗治療AD、CRSwNP、SAR三項(xiàng)適應(yīng)癥參與國談?？紤]到達(dá)必妥申請以簡易規(guī)則新增COPD、哮喘、PN適應(yīng)癥，結(jié)合其去年醫(yī)保談判降幅較高及自身成本端壓力影響，我們預(yù)計(jì)其今年繼續(xù)降價(jià)空間或較有限，則司普奇拜單抗的降價(jià)幅度或較溫和。公司商業(yè)化銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，預(yù)計(jì)年底擴(kuò)充至400人左右，并積極推進(jìn)醫(yī)院準(zhǔn)入與覆蓋，在核心醫(yī)院中以AD為核心優(yōu)先突破關(guān)鍵場景，我們認(rèn)為2026年司普奇拜單抗的銷售有望迎來快速上量。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮司普奇拜單抗商業(yè)化有序推進(jìn)，我們維持公司25-27年凈利潤預(yù)測為-6.79/-6.70/-2.82億元，維持基于DCF的目標(biāo)價(jià)為91.08港幣（維持WACC9.0%和永續(xù)增長率2.5%）。維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：藥物未在臨床中取得預(yù)期積極結(jié)果；藥物商業(yè)化不確定性。