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樂(lè)信公告3Q25業(yè)績(jī)：歸母凈利潤(rùn)5.1億元（同比/環(huán)比：+68/+2%）。凈利潤(rùn)take rate（NTR）提升至2.0%（2Q25：1.92%），NTR上漲主因公司貸款投放減少后營(yíng)銷費(fèi)用降低。風(fēng)險(xiǎn)略有上漲，首日逾期率環(huán)比提升0.05%（幅度）。放款量環(huán)比降低3.8%至509億元，我們估計(jì)主因公司收縮了ICP業(yè)務(wù)的放款量。《加強(qiáng)商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)助貸業(yè)務(wù)管理提升金融服務(wù)質(zhì)效的通知》（《助貸新規(guī)》）已于10月1日正式執(zhí)行，高定價(jià)貸款資金的供給或于4Q25進(jìn)一步收緊，我們預(yù)計(jì)貸款風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒃?Q25更加快速地提升（《互聯(lián)網(wǎng)金融：行業(yè)貸款流動(dòng)性收緊推升互金平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)》，2025年9月20日），同時(shí)放款量或?qū)⑦M(jìn)一步收縮，盈利可能環(huán)比明顯降低。股東回報(bào)持續(xù)推進(jìn)，5000萬(wàn)美元的公司回購(gòu)計(jì)劃額度已經(jīng)使用2500萬(wàn)美元；1000萬(wàn)美元的管理層回購(gòu)計(jì)劃額度已經(jīng)使用510萬(wàn)美元。Dpd30+的Vintage curve顯示公司的風(fēng)險(xiǎn)上漲可能更多地是由于行業(yè)流動(dòng)性收緊導(dǎo)致，而公司本身的風(fēng)控能力可能確有提升，我們認(rèn)為這將助力公司穿越本輪信貸周期風(fēng)險(xiǎn)周期，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　質(zhì)量：3Q25風(fēng)險(xiǎn)小幅抬升，4Q25風(fēng)險(xiǎn)上行壓力大
　　3Q25前瞻風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)小幅度惡化，首日逾期率環(huán)比升高0.05%（幅度）。90天+逾期率環(huán)比降低至3.0%（2Q25：3.1%）。根據(jù)Vintage curve，我們能觀察到2Q25所發(fā)放貸款的30天+逾期率的曲線斜率是由相對(duì)較低的位置突然變陡峭的，可能印證了公司的風(fēng)險(xiǎn)上漲主要是由行業(yè)流動(dòng)性收緊引起的，本輪監(jiān)管收嚴(yán)可能會(huì)導(dǎo)致公司壓降風(fēng)險(xiǎn)的速度放緩。建議未來(lái)持續(xù)關(guān)注vintage曲線走勢(shì)，并驗(yàn)證終損率能否降低。公司仍然謹(jǐn)慎計(jì)提撥備，本季度信用成本（撥備+公允價(jià)值變動(dòng)）環(huán)比提升3.9%，占貸款余額的比例提升至4.15%（2Q25：3.90%），同時(shí)撥備覆蓋率環(huán)比持平于270%。4月3日金管局發(fā)布的《助貸新規(guī)》已于10月1日正式執(zhí)行，我們認(rèn)為行業(yè)貸款資金供給會(huì)加速收縮，貸款風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑦M(jìn)一步上探。
　　規(guī)模：3Q25規(guī)模略有收縮
　　3Q25新放款量環(huán)比略降低至509億元（同比/環(huán)比：-0.2/-3.8%），我們估計(jì)放款量收縮可能主要由于公司減少了ICP業(yè)務(wù)的投放。電商業(yè)務(wù)環(huán)比增長(zhǎng)14%至23.1億元，環(huán)比增速相對(duì)上個(gè)季度的80.2%明顯放緩，電商業(yè)務(wù)在放款量中的貢獻(xiàn)約5%。我們預(yù)計(jì)4Q25公司的放款量將進(jìn)一步收縮，主要由于在《助貸新規(guī)》要求下，剩余ICP業(yè)務(wù)可能會(huì)逐步出清，同時(shí)由于風(fēng)險(xiǎn)上漲，公司可能采取更謹(jǐn)慎的放款策略，進(jìn)而導(dǎo)致放款量收縮。我們預(yù)計(jì)4Q25放款量環(huán)比下降約10%。
　　盈利：4Q25盈利面臨壓力
　　3Q25 NTR增至2.0%（2Q25：1.92%），主要受營(yíng)銷開支占貸款余額的比例由2.13%降低至1.81%驅(qū)動(dòng)。另外公司資金成本環(huán)比提升20bps至4.4%，APR環(huán)比基本持平。我們預(yù)計(jì)公司4Q25的盈利或?qū)⒚媾R壓力，主因放款量收縮以及信用成本提升。預(yù)計(jì)4Q25盈利約3.4億元，環(huán)比降低34%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　由于貸款風(fēng)險(xiǎn)上漲、定價(jià)上限壓降、電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩，我們下調(diào)25/26/27年歸母凈利預(yù)測(cè)至18.1/16.6/24.8億元（調(diào)整幅度：-17.1/-48.3/ -31.2%）?？杀认M(fèi)貸平臺(tái)平均26EPB 0.52x（前值：1.07x），考慮到獨(dú)特的業(yè)務(wù)生態(tài)優(yōu)勢(shì)，給予一定估值溢價(jià)，給予2026E 0.53x預(yù)期PB（前值：1.15x），基于RMB81.4726EBV/ADS，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至6美元（前值：12美元）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：放款量大幅下滑；貸款質(zhì)量波動(dòng)；政策變動(dòng)。