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事件：公司發(fā)布2025三季報(bào)，Q3單季公司完成業(yè)務(wù)量95.73億件，同比增長(zhǎng)9.8%，市場(chǎng)份額下降0.6pct至19.4%。公司Q3調(diào)整后凈利潤(rùn)25.06億元，同比增長(zhǎng)5.0%。
　　基于行業(yè)件量增速整體下降，公司略微下調(diào)業(yè)務(wù)量指引：Q3公司業(yè)務(wù)量增速為9.8%，低于行業(yè)均值的13.3%，市場(chǎng)份額下降0.6 pct至19.4%。三季度行業(yè)反內(nèi)卷趨勢(shì)逐漸成型，推動(dòng)行業(yè)從數(shù)量競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，由于以價(jià)換量受到遏制，行業(yè)件量增速呈下降趨勢(shì)。此外，今年雙十一行業(yè)件量略低于預(yù)期，行業(yè)件量增速?gòu)?月的12.7%降至10月的7.9%，降幅較為明顯。公司基于行業(yè)趨勢(shì)變化，下調(diào)了中報(bào)給出的業(yè)務(wù)指引至全年382-387億件，對(duì)應(yīng)同比增速12.3%-13.8%（原指引為388-401億件，對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)14%-18%），對(duì)應(yīng)Q4單季業(yè)務(wù)量增速5.9%-11.1%。
　　反內(nèi)卷帶動(dòng)單票收入同比轉(zhuǎn)正：公司Q3單票收入同比增長(zhǎng)0.02元（1.7%）至1.21元/票，相比于Q1和Q2的分別同比下降7.8%和4.6%，收入端有一定改善。從收入結(jié)構(gòu)上看，單票激勵(lì)增加導(dǎo)致單票收入下降0.14元、單票平均重量下降導(dǎo)致單票收入下降0.02元，而單票收入提升的因素主要是KA客戶占比提升，導(dǎo)致單票收入提升0.18元。雖然單票激勵(lì)同比依舊有明顯提升，但相比Q2的同比增長(zhǎng)0.18元，Q3的增長(zhǎng)0.14元環(huán)比看確有下降，三季度的反內(nèi)卷對(duì)公司單票收入帶來(lái)了較為積極的影響。
　　單票核心成本同比下降0.04元：25Q3公司單票成本0.91元，同比24Q3增長(zhǎng)11.5%，其中單票核心成本（運(yùn)輸+分揀）同比下降0.04元，單票其他成本提升0.15元。核心成本方面，Q3單票運(yùn)輸成本由去年同期的0.39元降至0.34元，單票分揀成本維持0.25元不變。
　　公司散件保持了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，同比增長(zhǎng)超50%，帶動(dòng)單票收入與其他成本大幅增長(zhǎng)。散件業(yè)務(wù)提升單票收入約0.18元，提升單票成本0.15元，整體看對(duì)公司業(yè)務(wù)形成貢獻(xiàn)。
　　單票盈利開(kāi)始修復(fù)，四季度有望繼續(xù)回升：Q3公司單票盈利水平環(huán)比有所回升，單票調(diào)整后凈利潤(rùn)由Q2的0.21元提升至Q3的0.26元。隨著行業(yè)反內(nèi)卷的環(huán)境成型，公司調(diào)整業(yè)務(wù)量指引，將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向質(zhì)量?jī)?yōu)先，我們預(yù)計(jì)四季度行業(yè)與公司件量增速會(huì)有所下降，但單票盈利水平會(huì)繼續(xù)回升。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為90.6、102.2與115.3億，對(duì)應(yīng)PE分別為13.0X、11.5X和10.2X。公司作為通達(dá)系龍頭的地位穩(wěn)固，能夠在價(jià)格戰(zhàn)中維持相對(duì)穩(wěn)定的盈利水平，具備較強(qiáng)的安全邊際。我們維持公司“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策出現(xiàn)重大變化、反內(nèi)卷力度不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑