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宏觀專題：《弱就業(yè)、強(qiáng)增長》2025-11-26
　　美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“弱就業(yè)+強(qiáng)增長”組合：
　　低就業(yè)與強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的反差是當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的底色。就業(yè)與增長脫節(jié)歷史上十分罕見，主流機(jī)構(gòu)預(yù)測未來十年勞動(dòng)力年均增長率僅為0.3-0.5%，遠(yuǎn)低于近5年的1.3%。隨著越來越少的行業(yè)有就業(yè)增長，低招聘與低裁員展現(xiàn)出“凍結(jié)”的勞動(dòng)力市場，這一奇妙均衡的持續(xù)時(shí)間恐怕比預(yù)期要更長。
　　緣何“弱就業(yè)”：
　　市場關(guān)于就業(yè)放緩的原因眾說紛紜，我們?cè)诖酥攸c(diǎn)討論：1）人工智能的發(fā)展是否對(duì)就業(yè)產(chǎn)生了替代效應(yīng)；2）企業(yè)在疫情期間的勞動(dòng)力囤積行為對(duì)當(dāng)前就業(yè)是否造成反噬；3）移民減少對(duì)就業(yè)的影響如何；4）政府裁員對(duì)就業(yè)的拖累在多大程度得到體現(xiàn)；5）高利率環(huán)境對(duì)就業(yè)放緩的解釋力。
　　我們的結(jié)論是：高利率環(huán)境對(duì)就業(yè)放緩具有最好的解釋力，其次是企業(yè)勞動(dòng)力囤積行為的反噬。人工智能的替代效應(yīng)無法解釋就業(yè)放緩，而移民減少與政府裁員對(duì)就業(yè)的影響均十分有限。短期來看，美聯(lián)儲(chǔ)降息50bp對(duì)就業(yè)形成一定托舉，不至于失速；中長期來看，美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向資本驅(qū)動(dòng)型增長是導(dǎo)致就業(yè)需求降低的根源。
　　何以“增長”：
　　低就業(yè)背景下，強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的“奧秘”在于：一是勞動(dòng)力的邊際生產(chǎn)力下降，近年來新增就業(yè)最多的兩個(gè)行業(yè)（教育醫(yī)療&休閑娛樂）對(duì)GDP增長的貢獻(xiàn)極低，就業(yè)基本集中在生產(chǎn)率較低的服務(wù)業(yè)；二是資本擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)下，AI投資及其財(cái)富效應(yīng)產(chǎn)生的消費(fèi)是美國經(jīng)濟(jì)增長的主力軍。從同比貢獻(xiàn)來看，經(jīng)濟(jì)增長越發(fā)聚集在消費(fèi)和AI投資兩方面，市場質(zhì)疑美國經(jīng)濟(jì)的增長來源過于狹窄，但我們認(rèn)為該模式仍具有可持續(xù)性。
　　 “弱就業(yè)+強(qiáng)增長”的資產(chǎn)定價(jià)啟示：
　　“弱就業(yè)+強(qiáng)增長”環(huán)境下，通脹會(huì)被壓制。一方面，弱就業(yè)與強(qiáng)增長意味著經(jīng)濟(jì)增長基本依靠資本和技術(shù)要素推動(dòng)，資本驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長通常伴隨低通脹，因?yàn)楫a(chǎn)出價(jià)格將更多依賴邊際資本成本；另一方面，勞動(dòng)報(bào)酬份額下降，中低收入群體消費(fèi)能力將保持較低水平，“K”型經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步深化，從而限制企業(yè)向消費(fèi)終端的成本轉(zhuǎn)嫁程度。
　　 “弱就業(yè)+強(qiáng)增長”對(duì)期限溢價(jià)也有壓制作用。弱就業(yè)與強(qiáng)增長對(duì)應(yīng)一個(gè)低波動(dòng)、低通脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，這意味著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行，同時(shí)低通脹將賦予國債更強(qiáng)的防御資產(chǎn)屬性，這些都有助于壓低期限溢價(jià)。
　　對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，“弱就業(yè)+強(qiáng)增長”意味著降息路徑的艱難抉擇。通常來講，就業(yè)是反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的良好指標(biāo)，但當(dāng)就業(yè)與GDP出現(xiàn)分化時(shí)，增長路徑上的就業(yè)均衡發(fā)生調(diào)整，貨幣政策制定者或需重新定義“最大化就業(yè)”的目標(biāo)及其含義。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國勞動(dòng)招聘需求加速放緩，股市波動(dòng)損傷消費(fèi)韌性