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事件：2025年1-10月全國規(guī)上工企利潤累計(jì)同比1.9%，前值3.2%；營業(yè)收入累計(jì)同比1.8%，前值2.4%。
　　低基數(shù)效應(yīng)消退，疊加中美經(jīng)貿(mào)擾動以及費(fèi)用增長，工企景氣度回落
　　1、10月工企營收和利潤增速均轉(zhuǎn)負(fù)。測算10月營收當(dāng)月同比約-3.3%、較前值明顯回落了6.4個(gè)百分點(diǎn)；利潤當(dāng)月同比則大幅下行了27.1個(gè)百分點(diǎn)至-5.5%，符合此前我們提示的“考慮到2024Q4低基數(shù)逐步消退，預(yù)計(jì)工企利潤高增態(tài)勢難繼”。拆分來看（利潤增速=工業(yè)增加值*PPI*利潤率同比），三因子對10月利潤增速的貢獻(xiàn)分別為+4.7、-2.1、-6.1個(gè)百分點(diǎn)。量（工增）的正貢獻(xiàn)邊際下滑，價(jià)（PPI）的負(fù)貢獻(xiàn)延續(xù)收窄，利（利潤率同比）則由正轉(zhuǎn)向負(fù)貢獻(xiàn)。分類型來看，10月國企利潤改善但民企和外資企業(yè)利潤走弱，該分化或反映了中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系反復(fù)導(dǎo)致部分工企景氣度下行。
　　2、利潤率四因子拆分來看，主要是費(fèi)用增加拖累較大。10月工業(yè)企業(yè)每百元營收構(gòu)成中，成本、費(fèi)用、投資收益+營業(yè)外收支、利潤分別為85.6、8.5、-0.9、5.1元，與2024年同期相比分別變動+0.1、+0.4、+0.1、-0.3元。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局表述，費(fèi)用中主要是財(cái)務(wù)費(fèi)用增長加快。
　　利潤格局：中游利潤占比延續(xù)提升，新質(zhì)生產(chǎn)力增勢向好
　　1、中游利潤占比延續(xù)提升：10月上游采掘、中游設(shè)備、下游消費(fèi)、公用的ttm利潤占比分別為28.5%、39.5%、20.5%、11.5%，分別較前值變動了-0.1、+0.2、-0.2、+0.1個(gè)百分點(diǎn)。
　　2、利潤累計(jì)同比來看：上游利潤增速小幅回落，1-10月利潤累計(jì)同比下降了0.9個(gè)百分點(diǎn)至-6.5%，其中化學(xué)纖維、非金屬礦物制品、橡膠塑料降幅較大；中游維持較快增長、高技術(shù)制造業(yè)帶動作用明顯，細(xì)分口徑下的智能電子制造、半導(dǎo)體制造、精密儀器制造等利潤增速均大幅超過工企總體；下游消費(fèi)制造相對承壓，木制品、印刷、紡服、皮革、農(nóng)副食品分別較前值下行了11.7、9.6、7.2、4.7、4.0個(gè)百分點(diǎn)。
　　3、反內(nèi)卷修復(fù)利潤暫緩，但趨勢或未改變。測算10月反內(nèi)卷行業(yè)1利潤累計(jì)同比下行了1.7個(gè)百分點(diǎn)至-2.1%，非反內(nèi)卷行業(yè)則下行了1.4個(gè)百分點(diǎn)至1.4%。7至9月兩者剪刀差持續(xù)收窄，10月未能予以延續(xù)但整體收斂趨勢或未改變。
　　庫存周期：連續(xù)2個(gè)月庫存增加，但周期切換信號仍較微弱
　　1、10月名義庫存同比回升0.9個(gè)百分點(diǎn)至3.7%、連續(xù)2個(gè)月庫存增加，實(shí)際庫存同比小幅提高0.7個(gè)百分點(diǎn)至5.8%?？紤]到10月量能指標(biāo)（工增、營收）均收縮，企業(yè)轉(zhuǎn)向“主動補(bǔ)庫存”的信號仍較微弱，有待擴(kuò)內(nèi)需政策加碼助推庫存周期切換。
　　2、總體來看，低基數(shù)效應(yīng)消退后Q4工企利潤將持續(xù)承壓，但好的方面在于新質(zhì)生產(chǎn)力效益增勢向好，反內(nèi)卷與非反內(nèi)卷行業(yè)的利潤收斂趨勢或未改變。往后看，需關(guān)注增量財(cái)政（政策性金融工具、專項(xiàng)債限額空間等）形成實(shí)物工作量的進(jìn)度與效果，以及中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系邊際改善帶來的利潤修復(fù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；地緣政治反復(fù)超預(yù)期；美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退。