>> 東吳證券-宏觀深度報(bào)告：流動(dòng)性與科技雙驅(qū)動(dòng)的資本市場(chǎng)——2026年度展望，大類(lèi)資產(chǎn)-251128
| 上傳日期： |
2025/11/28 |
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| 2022KB |
| 格式： |
pdf 共30頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘆哲,潘京,王洋 |
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核心觀點(diǎn)：2026年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)、通脹逐步改善，企業(yè)盈利有望在2025年拐點(diǎn)后繼續(xù)上行。海外全球流動(dòng)性寬松可期，中美關(guān)系短期緩和但長(zhǎng)期波動(dòng)加大，在中美AI的大產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)加持下，科技相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈有望帶動(dòng)上游供給和下游需求的新變化。在流動(dòng)性和科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的雙重驅(qū)動(dòng)下，我們對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)整體偏好排序?yàn)楣善?gt;商品（工業(yè)品）>黃金>匯率>債券。
宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：2026年中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)4.9%，投資端回升，廣義基建投資提速，制造業(yè)投資維持6%，房地產(chǎn)投資降幅收窄。消費(fèi)受補(bǔ)貼政策影響有望獲支撐，出口增量或來(lái)自美國(guó)寬松政策帶動(dòng)的需求。物價(jià)方面，CPI預(yù)計(jì)小幅正增長(zhǎng)0.5%，PPI降幅收窄至- 0.9%。政策上，財(cái)政政策延續(xù)擴(kuò)張，增量資金比2025年多6200億；貨幣政策保持結(jié)構(gòu)性寬松，引導(dǎo)資金流向科技創(chuàng)新等關(guān)鍵領(lǐng)域。海外來(lái)看，短期中美關(guān)系進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定期，中長(zhǎng)期在關(guān)鍵領(lǐng)域呈“主動(dòng)脫鉤+被動(dòng)去風(fēng)險(xiǎn)”態(tài)勢(shì)。2025年底至2026年底美聯(lián)儲(chǔ)或開(kāi)啟4次降息，我們預(yù)計(jì)下半年全球流動(dòng)性寬松周期到來(lái)，流動(dòng)性或從美向非美地區(qū)轉(zhuǎn)移。
大類(lèi)資產(chǎn)配置展望
債券：立足防御、尋求賠率。利率運(yùn)行中樞或小幅抬升，10年期利率預(yù)計(jì)在1.70%-2.0%區(qū)間波動(dòng)，30年期在1.90%-2.30%區(qū)間。短久期利率貼近政策利率，可側(cè)重短久期優(yōu)質(zhì)信用債和中久期利率債防御，等待長(zhǎng)久期利率做多機(jī)會(huì)。
匯率：人民幣保持漸進(jìn)升值。2026年底或升至6.80左右，年化波動(dòng)率維持在3.0%-4.0%的低幅波動(dòng)狀態(tài)。
大宗商品：“綠通脹”遇上“反內(nèi)卷”。銅、鋁等受益于AI算力、新能源的有色金屬需求增量明確，供給緊缺格局下，價(jià)格上漲具備長(zhǎng)期性和確定性，是多頭配置核心標(biāo)的。
黃金：長(zhǎng)期敘事再?gòu)?qiáng)化。我們預(yù)期至2025年底，全年金價(jià)維持4000-4200美元/盎司震蕩，明年1-2月或再次啟動(dòng)上漲，全年保持短時(shí)間快漲、長(zhǎng)時(shí)間震蕩的走勢(shì)。預(yù)計(jì)2026年流動(dòng)性寬松后黃金將繼續(xù)維持上漲趨勢(shì)。
A股：進(jìn)入“創(chuàng)新?！钡南乱浑A段。通脹回升帶動(dòng)基本面盈利修復(fù)，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)估值提升，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)加持下，盈利估值雙向提升，外資、機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者資金持續(xù)入市。結(jié)構(gòu)性牛市延續(xù)，風(fēng)格有望從科技向核心制造業(yè)和資源品擴(kuò)散，市場(chǎng)有望進(jìn)入“創(chuàng)新?！毕乱浑A段，行業(yè)配置上以科技為主線，全球安全（軍工、供應(yīng)鏈）、弱美元（大宗商品）、通脹抬升（PPI反內(nèi)卷新能源鏈和CPI服務(wù)消費(fèi)新消費(fèi)鏈）為支線交替引領(lǐng)指數(shù)上行。
美股：產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)延續(xù)新高。受益于宏觀環(huán)境與AI產(chǎn)業(yè)敘事的多重利好，美股有望再次創(chuàng)造新高點(diǎn)。從盈利預(yù)期來(lái)看，25Q3以來(lái)市場(chǎng)對(duì)2025、2026年標(biāo)普500盈利預(yù)期已持續(xù)上修、偏離季節(jié)性低迷；但與此同時(shí)，從估值視角來(lái)看，當(dāng)前已處于高位的估值水平與美股對(duì)AI泡沫敘事較強(qiáng)的依賴度意味著，未來(lái)估值的進(jìn)一步向上易帶動(dòng)波動(dòng)率同步走高，加大交易的難度。
風(fēng)險(xiǎn)提示：全球流動(dòng)性寬松幅度不及預(yù)期，美國(guó)降息次數(shù)可能小于4次，聯(lián)儲(chǔ)新任命存在波折，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不支持大幅降息；AI產(chǎn)業(yè)敘事泡沫化程度加劇，AI商業(yè)化推進(jìn)節(jié)奏偏慢，AI產(chǎn)業(yè)資本開(kāi)支增速不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，軍事開(kāi)支增加部分地區(qū)爆發(fā)地緣政治沖突影響全球風(fēng)險(xiǎn)偏好；資金流入不及預(yù)期，外資長(zhǎng)線資金決策偏慢難以大幅流回中國(guó)，人民幣匯率升值預(yù)期幅度可能偏弱。
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