>> 東吳證券-港股&海外周觀察：美聯(lián)儲降息預(yù)期搖擺下的全球市場-251125
| 上傳日期： |
2025/11/25 |
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pdf 共10頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳夢,葛曉媛 |
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本周（2025年11月17日-2025年11月21日）發(fā)達(dá)市場和新興市場均下跌。從跌幅來看，新興市場領(lǐng)跌3.7%，發(fā)達(dá)市場下跌2.3%。
港股：本周恒生科技下降7.2%，恒指下降5.1%，恒生港股通下降5.3%。行業(yè)上，全行業(yè)均呈現(xiàn)出不同程度的下跌。南向資金主要流入非必需性消費(fèi)，主要流出能源業(yè)。
我們認(rèn)為港股短期風(fēng)險因素在減少，但反彈確認(rèn)還需要催化劑。從中長期配置來看，當(dāng)前位置有吸引力。
其一，美聯(lián)儲12月降息預(yù)期搖擺，導(dǎo)致近期美股為代表的海外市場走勢相對疲軟。如果美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，有利于港股回升。
其二，我們預(yù)計12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議前市場或會重新關(guān)注政策面。市場尚未計入此定價。
其三，美股AI科技泡沫敘事有所減弱，港股科技隨之回調(diào)較多，當(dāng)前具備配置吸引力。
其四，短期看，海外宏觀和地緣政治風(fēng)險仍未解除，依舊建議均衡配置，紅利的相對勝率仍在。
美股：本周納指領(lǐng)跌2.7%，標(biāo)普500下跌1.9%，道指下跌1.9%。行業(yè)上，醫(yī)療保健、日常消費(fèi)品領(lǐng)漲；能源、信息技術(shù)領(lǐng)跌。偏強(qiáng)的非農(nóng)就業(yè)疊加再次受到動搖的AI敘事，美聯(lián)儲政策搖擺的背景下，美股收跌。具體來看：
其一，分歧與矛盾的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。政府重新開門后，9月數(shù)據(jù)補(bǔ)發(fā)，該份數(shù)據(jù)凸顯矛盾信號：新增就業(yè)11.9萬顯著超預(yù)期，是預(yù)期5.1萬的兩倍多；但一方面，8月份新增就業(yè)人數(shù)從增長2.2萬人下修2.6萬人，至-0.4萬人；另一方面，失業(yè)率升至四年來最高的4.4%。此外，平均每小時工資同比增長3.8%，預(yù)期為持平前月的3.7%。工資環(huán)比0.2%低于預(yù)期，漲幅較8月的0.3%小幅收窄。雖然數(shù)據(jù)喜憂參半，但市場解讀“壞消息=好消息”，數(shù)據(jù)公布后降息預(yù)期邊際抬升。
其二，AI交易信心再次動搖。市場“聚光燈”聚焦在英偉達(dá)財報，英偉達(dá)交出亮眼成績單：業(yè)績超預(yù)期并且指引上調(diào)，需求端強(qiáng)勁。不過市場還是重新開始擔(dān)憂人工智能項(xiàng)目是否能產(chǎn)生足夠利潤來證明當(dāng)前的巨額Capex支出是合理的，疊加行業(yè)內(nèi)部分化不斷加劇，這引發(fā)了更廣泛的科技去風(fēng)險。
其三，美聯(lián)儲表態(tài)整體偏鷹。大部分委員對12月降息仍持有明確保留態(tài)度，此外美聯(lián)儲理事庫克警示“潛在資產(chǎn)估值漏洞”，加速美股下跌。不過美聯(lián)儲副主席威廉姆斯給降息空間留出一絲“喘息”空間，他認(rèn)為“短期內(nèi)”有降息的空間，主要原因是就業(yè)的下行風(fēng)險已增加，而通脹的上行風(fēng)險已緩解，這導(dǎo)致原本收緊的12月降息預(yù)期概率直接飆升（講話前預(yù)期12月降息概率33%，講話后跳升至60%）。
短期來看，埋伏美聯(lián)儲“投降”。首先，雖然英偉達(dá)積極的財報沒有消除市場對AI的顧慮，但這需要放在所有“懸而未決”事件的背景下來看待。考慮到關(guān)稅是否對通脹影響仍是一次性的、美聯(lián)儲未來是降息停滯還是仍有空間，這都關(guān)乎到AI股的盈利是否具有可持續(xù)性、估值、信貸擔(dān)憂等，導(dǎo)致市場對AI的信息再次出現(xiàn)動搖。其次，我們認(rèn)為市場在對12月是否降息下賭注。多資產(chǎn)來看，無論是加密貨幣、黃金、美元、股市等全部都在交易“流動性緊張”，或是一種倒逼美聯(lián)儲降息的“手段”，考慮到我們?nèi)耘f認(rèn)為股市是特朗普政府所需要的重要政績之一，呵護(hù)股市的必要性仍在，預(yù)計美聯(lián)儲仍將會有降息。
從技術(shù)層面來看，截至11月21日，標(biāo)普500市場廣度回升至56%，市場寬度在擴(kuò)大。
中長期來看，美股回歸由經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利韌性所主導(dǎo)的軌道上，主要趨勢依然向上。一是，在宏觀政策“三降”——降利率、降關(guān)稅、降企業(yè)稅，疊加放松監(jiān)管的政策催化下，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長。更重要的是，人工智能投資支出不斷推動科技繁榮，美股背景依然有利。二是，關(guān)于泡沫，我們認(rèn)為一方面，Mag7的PE中值為27倍，離金融泡沫頂峰時期（科網(wǎng)泡沫及漂亮50時期）的典型估值水平仍有距離；另一方面，當(dāng)前美股的快速上漲，主要源于持續(xù)的利潤增長，而非完全對未來過度投機(jī)。進(jìn)一步看尤其是美國科技，盈利勢頭一直是近期股價的一個重要驅(qū)動因素，美股上漲較為健康。
黃金：全球主要黃金ETF有6支增持，流入最多的是華安易富黃金ETF（中國）（+$3.15億美元），其次是日本實(shí)物金ETF（日本）（+$1.99億美元），第三是博時黃金ETF（中國）（+$1.29億美元）；全球主要黃金ETF有4支減持，流出最多的是SPDR黃金信托（美國）（-$4.48億美元），其次是Invesco實(shí)物黃金ETC(愛爾蘭）（-$0.63億美元），第三是iShares黃金信托（美國）（-$0.31億美元）。
散戶邊際小幅增持黃金，機(jī)構(gòu)小幅減持黃金。其中SPDR黃金信托的黃金持有量約36.71百萬盎司（周環(huán)比-0.3%），SPDRMinishares黃金信托的黃金持有量約5.66百萬盎司（周環(huán)比+0.3%）。
全球資金：全球股票ETF凈流入加速、債券ETF凈流入加速。全球股票ETF凈流入$1016.1億美元，邊際流入$639.59億美元，全球債券ETF凈流入$162.82億美元，邊際流入$19.81億美元；分國別來看，美國股票ETF凈流入最多（+$267.1億美元）。發(fā)達(dá)市場中日本股票本周凈流入最少（-$28.9億美元），新興市場中中國股票ETF凈流入最多（+$15.9億美元
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