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核心觀點(diǎn)
　　核心看點(diǎn)：母公司重資產(chǎn)持有大體量優(yōu)質(zhì)商場，華潤萬象輕資產(chǎn)商管享有空間卡位和規(guī)模優(yōu)勢，對商戶具備強(qiáng)定價(jià)權(quán)，同店和規(guī)模成長驅(qū)動經(jīng)營杠桿效用提升，未來商管業(yè)務(wù)的收入與盈利增長確定性強(qiáng)。
　　市場部分人習(xí)慣將萬象系商場直接與龍湖集團(tuán)的龍湖天街、新城控股的吾悅廣場類比。雖然三者同為內(nèi)資購物中心，但后兩家開發(fā)持有和運(yùn)營集中于同一主體，享有租金收入的同時(shí)需承擔(dān)前期龐大資金沉淀、較長回報(bào)周期，以及苛刻的財(cái)務(wù)回報(bào)條件。而萬象系商場由母公司華潤置地開發(fā)持有，商管環(huán)節(jié)則被拆分出來由華潤萬象生活運(yùn)營。因此，公司輕資產(chǎn)模式無需龐大的資本投入，卻可享母公司大體量且優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的運(yùn)營紅利，風(fēng)險(xiǎn)低、盈利能力高，經(jīng)測算證明盈利向上彈性更強(qiáng)。
　　公司商管核心競爭優(yōu)勢在于對商戶不斷強(qiáng)化的議價(jià)能力，這主要源于母公司穩(wěn)定增長的、大體量優(yōu)質(zhì)購物中心的合約支持。母公司是中國購物中心領(lǐng)域早期進(jìn)入者，搶先布局關(guān)鍵地區(qū)市場占據(jù)核心地段，此外其數(shù)量穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊(duì)，儲備仍在有序增加，這為公司帶來稀缺重奢資源、與品牌深度綁定的關(guān)系，以及調(diào)租換鋪的強(qiáng)勢話語權(quán)等，結(jié)合公司專業(yè)、有創(chuàng)造力的團(tuán)隊(duì)不斷在動態(tài)的市場變化中找尋最優(yōu)解，得以形成客流-銷售額-品牌吸引/更新的正反饋，從而使得在管商場表現(xiàn)能夠超越消費(fèi)基本面，并且實(shí)現(xiàn)長期同店增長。
　　在萬象系購物中心同店增長和規(guī)模擴(kuò)張下，公司經(jīng)營杠桿效應(yīng)增強(qiáng)，商管運(yùn)營的利潤率有望繼續(xù)提升。在單個(gè)購物中心項(xiàng)目層面，大部分成本相對固定，或隨通脹同步增長，因此同店租金的穩(wěn)健增長能夠帶來NOIMargin的增長；在公司層面，隨著母公司不斷新建購物中心，總部的招商和營銷人員可以管理更多項(xiàng)目，且經(jīng)驗(yàn)與模式也能夠適當(dāng)遷移，勞動效率提升拉動利潤率上行。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　結(jié)合公司最新財(cái)報(bào)，我們調(diào)整購物中心商管和物管的營收增速及毛利率，同時(shí)下調(diào)公司費(fèi)率，調(diào)整后公司25-26年EPS預(yù)測為1.73/2.12元（25-26年原預(yù)測值為1.88/2.19元），并引入27年預(yù)測值2.44元。我們采取DCF估值法，目標(biāo)價(jià)52.55港元（1港元=0.910人民幣），維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)基本面下行超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。母公司交付不及預(yù)期。第三方項(xiàng)目拓展不及預(yù)期。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可能存在遺誤/變動。假設(shè)條件變化影響測算結(jié)果。