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投資要點(diǎn)：
　　投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2025–2027年歸母凈利潤(rùn)分別為72.70億元、95.26億元、118.66億元，對(duì)應(yīng)同比增長(zhǎng)29.3%、31.0%、24.6%，對(duì)應(yīng)PE為41.40x、31.60x、25.37x。公司當(dāng)前估值低于可比公司平均水平，在國(guó)內(nèi)晶圓廠持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)、核心前道設(shè)備國(guó)產(chǎn)替代推進(jìn)下，公司具備更高的成長(zhǎng)兌現(xiàn)度與中長(zhǎng)期配置性價(jià)比。
　　行業(yè)與公司情況：公司是中國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備龍頭廠商（根據(jù)CINNOResearch，2024年公司全球市占率位列第六、中國(guó)市場(chǎng)排名第一），產(chǎn)品布局覆蓋刻蝕、薄膜沉積、清洗、氧化/擴(kuò)散、外延、去膠等核心前道裝備，是國(guó)內(nèi)晶圓制造環(huán)節(jié)最具平臺(tái)化能力的廠商之一。全球半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)2024–2027年將保持復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模由2024年的1,255億美元增至2027年的1,505億美元，CAGR=11.3%。中國(guó)大陸市場(chǎng)在晶圓廠擴(kuò)產(chǎn)與國(guó)產(chǎn)替代推動(dòng)下，由2024年的491億美元增至2027年的662億美元。伴隨半導(dǎo)體設(shè)備國(guó)產(chǎn)化滲透率提升以及大陸晶圓廠持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，公司市占率有望持續(xù)提升。
　　關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)：1）在地緣關(guān)系復(fù)雜化背景下，中國(guó)預(yù)計(jì)將在“十五五”開局階段加大半導(dǎo)體自主可控投入，各地專項(xiàng)基金有望持續(xù)落地，有望為公司提供關(guān)鍵工藝設(shè)備國(guó)產(chǎn)替代所需政策、資金支持與客戶驗(yàn)證環(huán)境。2）我們假設(shè)2025–2027年大陸市場(chǎng)設(shè)備價(jià)值量結(jié)構(gòu)為刻蝕26%、薄膜沉積27%、清洗6%、氧化/擴(kuò)散6%、外延7%、熱處理5%、去膠4%、其他輔助2%。
　　刻蝕與薄膜沉積環(huán)節(jié)價(jià)值量占比提升，主要受先進(jìn)制程與新型封裝需求雙驅(qū)動(dòng)：①FinFET、GAA及3DNAND層數(shù)增加、結(jié)構(gòu)復(fù)雜度提升，帶動(dòng)刻蝕工序增多；②AI芯片與HBM封裝對(duì)薄膜精度和均勻性要求提高，疊加2.5D/3D封裝與多重圖案化普及，共同推升刻蝕與沉積設(shè)備的工藝密度與價(jià)值量。
　　有別于市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)：市場(chǎng)普遍認(rèn)為晶圓廠擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏趨緩，短期設(shè)備招標(biāo)進(jìn)入平緩期，同時(shí)認(rèn)為公司“多點(diǎn)開花”的平臺(tái)化戰(zhàn)略可能分散資源、削弱在先進(jìn)制程上的突破力。我們認(rèn)為，公司通過(guò)橫向擴(kuò)展設(shè)備品類、縱向貫通工藝流程，持續(xù)向系統(tǒng)集成平臺(tái)商轉(zhuǎn)型，在客戶集中采購(gòu)與驗(yàn)證周期縮短的趨勢(shì)下，具備更高的業(yè)績(jī)潛力與成長(zhǎng)空間。
　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：公司先進(jìn)制程設(shè)備國(guó)產(chǎn)替代驗(yàn)證；中國(guó)主流晶圓廠資本開支上修；AI驅(qū)動(dòng)算力存力投資上行；公司加碼產(chǎn)業(yè)整合與外延并購(gòu)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：半導(dǎo)體行業(yè)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)產(chǎn)替代推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)迭代不確定性風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)整合及平臺(tái)化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)。