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宏觀專題：《通脹能否回升》2025-12-01
　　核心CPI：近幾個月為何持續(xù)上行？10月核心CPI重返1%區(qū)間釋放了積極信號，且數(shù)據(jù)相比去年確實(shí)更加扎實(shí)，但其背后并非內(nèi)需的普遍性復(fù)蘇，而是得益于國際金價避險、以舊換新政策撬動及假期錯位等特定因子的‘共振’，具有顯著的‘脈沖性’與‘結(jié)構(gòu)性’特征。剔除這些擾動后，當(dāng)前價格底色更多表現(xiàn)為“止跌”，雖然底部支撐相比去年已明顯增強(qiáng)，但尚難斷言內(nèi)需已進(jìn)入全面修復(fù)通道。
　　核心CPI為錨，兩大關(guān)鍵考驗(yàn)。1、“舊動能”的續(xù)航力：政策預(yù)期加碼，但乘數(shù)效應(yīng)遞減。預(yù)計(jì)2026年財(cái)政支持將“增量擴(kuò)面”，重點(diǎn)向服務(wù)業(yè)延伸。但需警惕乘數(shù)效應(yīng)衰減：一是耐用品集中置換可能透支需求，且面臨高基數(shù)約束；二是隨著政策向日用品及服務(wù)擴(kuò)容，其單價與權(quán)重“降維”，新增資金的杠桿效應(yīng)或弱于今年。
　　2、“底色”的方向：需財(cái)政有效支出打通正向循環(huán)。剔除短期脈沖，價格底色取決于內(nèi)生需求。在房地產(chǎn)存量調(diào)整持續(xù)的背景下，單純的消費(fèi)補(bǔ)貼僅能治標(biāo)。借鑒日本1995年經(jīng)驗(yàn)：核心CPI回升的關(guān)鍵在于財(cái)政支出規(guī)模和結(jié)構(gòu)的質(zhì)變——從1994年低乘數(shù)的“減稅”（被儲蓄吸收），轉(zhuǎn)向1995年高比例的“政府直接購買與投資”，直接創(chuàng)造有效需求。因此2026年要夯實(shí)價格回升基礎(chǔ)，不能僅靠財(cái)政規(guī)模的“慣性延續(xù)”，或可以等待更大力度、結(jié)構(gòu)更有效的政府投入落地，尤其是增加向服務(wù)業(yè)的補(bǔ)貼傾斜。
　　展望2026年，中性預(yù)期下，預(yù)計(jì)2026年CPI和PPI同比中樞或邊際抬升。
　　1、核心CPI重心上移。不同于2025年依靠“以舊換新”對實(shí)物消費(fèi)的拉動，2026年回暖的關(guān)鍵變量將切換至“服務(wù)CPI”的修復(fù)彈性，這取決于內(nèi)需政策能否有效擴(kuò)容。若受制于高基數(shù)與內(nèi)生動力溫和修復(fù)，核心CPI實(shí)質(zhì)性站穩(wěn)1%關(guān)口或仍需政策超預(yù)期支持。非核心項(xiàng)中，豬油價格存在維持低位的可能。
　　2、PPI同比前低后高，博弈中修復(fù)。PPI修復(fù)仍處于“地產(chǎn)拖累”與“供給重塑”的博弈中。下行壓力來自地產(chǎn)新開工端的疲弱；而破局的關(guān)鍵在于“反內(nèi)卷”政策的執(zhí)行力度。隨著產(chǎn)能置換、能耗雙控等供給側(cè)改革措施有效執(zhí)行，部分競爭過度的制造品、工業(yè)品有望率先實(shí)現(xiàn)供需平衡與提價，整體上“反內(nèi)卷”政策對PPI的影響或漸進(jìn)式體現(xiàn)。
　　風(fēng)險提示：外部環(huán)境不確定性；房地產(chǎn)走勢不確定性仍存；政策力度不及預(yù)期。