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3Q25收入環(huán)比下降10.6%，預(yù)計(jì)4Q25實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。
　　EM系列產(chǎn)品獲得多款車(chē)型定點(diǎn)，Robotaxi對(duì)雷達(dá)需求的潛力巨大。
　　重申“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，最新目標(biāo)價(jià)為41.40港元。
　　3Q25收入環(huán)比下降，預(yù)計(jì)4Q25實(shí)現(xiàn)扭虧：根據(jù)速騰聚創(chuàng)3Q25季報(bào)，當(dāng)期收入為4.07億元（同比持平/環(huán)比-10.6%），ADAS和機(jī)器人分別貢獻(xiàn)2.45億元（同比-25.7%/環(huán)比-9.8%）和1.42億元（同比+157.8%/環(huán)比-3.3%）；激光雷達(dá)總銷(xiāo)量為18.6萬(wàn)顆（同比+34.0%/環(huán)比+17.3%），用于ADAS和機(jī)器人的分別為15.0萬(wàn)顆（同比+14.3%/環(huán)比+21.2%）和3.6萬(wàn)顆（同比+393.1%/環(huán)比+3.2%）。本季度收入下滑的主要原因是ADAS雷達(dá)單價(jià)下降至~1,600元（二季度為~2,200元）。當(dāng)期綜合毛利率為23.9% （同比+6.4ppts/環(huán)比-3.8ppts），三費(fèi)總額為2.63億元（同比+44.8%/環(huán)比+14.0%）。綜合而言，調(diào)整后（Non-IFRS）歸母凈虧損為0.65億元（同比減虧7%）。公司在業(yè)績(jī)會(huì)上披露10月激光雷達(dá)銷(xiāo)量達(dá)12萬(wàn)顆，四季度整體銷(xiāo)量將創(chuàng)新高并實(shí)現(xiàn)扭虧。
　　EM平臺(tái)獲市場(chǎng)認(rèn)可，Robotaxi潛力巨大：基于數(shù)字化平臺(tái)EM推出的多款雷達(dá)（EMX、EM4、EM1等）得到市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，共計(jì)獲得56款車(chē)型定點(diǎn)。我們認(rèn)為公司憑借領(lǐng)先的全鏈路自研能力，實(shí)現(xiàn)SPAD-SoC接收芯片和VCSEL發(fā)射芯片率先通過(guò)驗(yàn)證并規(guī)?；宪?chē)，構(gòu)筑了堅(jiān)實(shí)的技術(shù)壁壘，有望推動(dòng)ADAS雷達(dá)銷(xiāo)量在2026年實(shí)現(xiàn)更快增長(zhǎng)。Robotaxi采用多款雷達(dá)搭配方案，市場(chǎng)預(yù)計(jì)單車(chē)將普遍搭載6-8顆。根據(jù)公司披露，速騰聚創(chuàng)已與滴滴達(dá)成新一代Robotaxi車(chē)型合作并為其提供EM4+E1的組合配置，而滴滴單車(chē)將搭載共計(jì)10顆雷達(dá)。管理層在業(yè)績(jī)會(huì)表示目前國(guó)內(nèi)Robotaxi的車(chē)隊(duì)規(guī)模為約4,000輛，我們認(rèn)為若未來(lái)3 - 5年規(guī)模提升至10萬(wàn)輛將帶來(lái)300 - 500萬(wàn)顆激光雷達(dá)需求，增長(zhǎng)潛力巨大。
　　重申“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)：鑒于速騰聚創(chuàng)在ADAS和機(jī)器人&Robotaxi領(lǐng)域的快速發(fā)展，我們大幅上調(diào)對(duì)其2026年/27年雷達(dá)銷(xiāo)量預(yù)測(cè)至230萬(wàn)顆/310萬(wàn)顆，但預(yù)計(jì)平均單價(jià)將隨著規(guī)模提升而有所下降，因此小幅調(diào)整同期的收入預(yù)測(cè)。我們預(yù)計(jì)2026年機(jī)器人業(yè)務(wù)的雷達(dá)銷(xiāo)量有望超過(guò)ADAS，成為最大增長(zhǎng)動(dòng)力，并帶動(dòng)整體毛利率進(jìn)一步改善。我們?nèi)匀徊捎?倍2026年P(guān)/S對(duì)其估值，并得到最新目標(biāo)價(jià)為41.40港元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：自動(dòng)駕駛汽車(chē)需求低于預(yù)期；ADAS及其他產(chǎn)品使用的激光雷達(dá)數(shù)量減少；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。缓Ｍ馐袌?chǎng)拓展不及預(yù)期。