>> 中泰證券-2026年多資產(chǎn)年度策略：告別鉛與火，迎來光與電-251202
| 上傳日期： |
2025/12/3 |
大小： |
6167KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
林莎,金曉溪,張可迎 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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站在2025年年末回望全年，年初市場一致預期的股熊債牛出現(xiàn)了極致反轉。市場擔憂的關稅戰(zhàn)、逆全球化等沒有絲毫撼動A股向上的大趨勢。展望2026年，當下有各種各樣的討論，比如認為“牛短熊長的歷史規(guī)律很難被打破”“科技的泡沫論是否會在明年開始定價”?；卮疬@些問題，首先從本輪牛市的起點開始討論，今年的牛市在定價什么？明年這個定價因素是否還在起作用？
本輪牛市的起點是負債驅動，其影響幅度和持續(xù)時間將要強于資產(chǎn)端變化。我們今年以來一直強調的邏輯是保險增配股票。很多人認為是市場漲了，保險才買，其實恰恰相反，是保險需要買，市場才能漲。當無風險利率下行至臨界點，債券利率不再處于保險合意的“買入并持有”的水平，保險開始轉向增配股票，因此我們看到2025年保險的股票投資占比上升至歷史新高水平。險資增配股票只是一個縮影，背后的驅動力來自持續(xù)了多年的股熊債牛。在過去幾年機構端、居民端都在極度低配“風險資產(chǎn)”，押注“無風險資產(chǎn)”。如果說2022-2024年是一個周期，全社會的資產(chǎn)從股票中抽離，先后涌入存款、債券乃至黃金等。當彈簧被壓縮到極致，上一個周期過度定價的“無風險資產(chǎn)”開始遭遇信仰破滅。股市在2025年終于迎來了新一輪周期的起點。
全社會資產(chǎn)配置正在重新向股票傾斜，2026年機構對股市的增量資金達3.1萬億，公募固收+規(guī)模至少在今年的基礎上再翻一倍。2025年的最大邊際增量是保險，2026年將是理財和養(yǎng)老金。今年下半年以來，市場討論的問題也逐漸變成何時可見居民端大規(guī)模入市。本輪牛市之所以可以持續(xù)時間更長，是因為它并非直接復制2014-2015年、2019-2021年牛市的存款直接大規(guī)模搬家入市，進而驅動市場快速上漲。我們將其定義為“定存到期的涓滴效應”。2022年-2023年是上一輪居民存款的高峰期，定存期限以3年期為主，2025-2026年居民的定存到期量達142萬億，這些存款到期后面對的是不足此前一半的利率水平。存款客戶風險偏好相對較低，盡管難見大規(guī)模搬家，但少部分對收益率敏感的客戶將重新選擇含權產(chǎn)品（理財、公募固收+）進行再投資。同時，養(yǎng)老金的長期收益考核導向也將驅動其成為股市新的源頭活水。
科技敘事周期一旦啟動，猶如江河入海，不會回頭?？萍技仁浅砷L，也是周期。歷史上我們經(jīng)歷了從鉛與火邁向光與電，這是中國印刷技術從工業(yè)時代邁向信息時代的偉大跨越。在當下，新的科技革命正在全球上演。美國即便頂著5%+的高利率環(huán)境，依舊在科技領域大幅增加資本開支?；乜粗袊?，地產(chǎn)、基建、傳統(tǒng)投資對經(jīng)濟影響趨弱，但科技的影響力持續(xù)在上升。內存價格已替代地產(chǎn)價格開始與A股同漲，存儲鏈市值及成交量的占比也已超過地產(chǎn)鏈的3倍。
勢來不可擋，科技周期和股市牛市共享一片藍天。固收多資產(chǎn)選擇“+5%的科技”效果好于“+10%的紅利”。哪類資產(chǎn)可以走牛是取決于負債端選擇將資金往哪個方向遷移。即便是低風險偏好的理財，也必須向股票要收益。構建投資組合測算，即便是債市相對樂觀的情景下，假設明年10Y利率下行至1.6%，純債貢獻的收益率上限也僅2.1%。如果利率震蕩甚至上行，純債產(chǎn)品的收益將更稀薄。固收+是“不得不為”的大勢所趨。對比在固收的基礎上“+5%的科技”和“+10%的紅利”兩個組合，發(fā)現(xiàn)“+5%的科技”的組合效果更佳。紅利和債券共享一個定價因子，增厚收益需要依靠成長板塊。負債行為對多資產(chǎn)的聯(lián)動影響在未來將繼續(xù)上升，需要以不同股票組合、股債組合去匹配負債端需求。
2026年牛市的主線離不開科技，價值亦不會缺席牛市，節(jié)奏上先科技成長，再周期價值。2025年是牛市前半程，行業(yè)輪動呈現(xiàn)了“產(chǎn)業(yè)趨勢驅動、業(yè)績確定性驅動、階段防御驅動”三個階段。科技并非“空中樓閣”，而是有強基本面支撐。2025年硬科技板塊盈利增速在需求與資本開支雙輪驅動下帶來修復支撐，2026年科技仍處于景氣上行周期中。明年的增量資金大概率會選擇搶跑布局，科技在今年年末到明年一季度將持續(xù)占優(yōu)。牛市將帶來賺錢效應和財富效應，進一步推動邊際消費傾向提升，驅動經(jīng)濟周期回暖。類似2014-2015年股票牛市之后的剩余流動性轉向房地產(chǎn)，順周期行業(yè)或在明年春季躁動之后迎來拐點。
風險提示：債券利率大幅上行打破股債再平衡機制、科技產(chǎn)業(yè)趨勢超預期波動風險、傳統(tǒng)經(jīng)濟因子出現(xiàn)超預期下行，信息更新不及時等。
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