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【投資要點】
　　FY26中期（4/1-9/30）收入保持韌性，凈利潤率同比+0.5pts
　　公司FY26中期（4/1-9/30）實現(xiàn)營業(yè)收入89.3億元，同比+ 1.4%；實現(xiàn)毛利潤44.7億元，同比+1.7%，期間毛利率為50.0%，同比+0.1 pts；實現(xiàn)歸母凈利潤11.9億元，同比+5.3%，歸母凈利潤率為13.3%，同比+0.5 pts。
　　收入部分，品牌羽絨服業(yè)務同比+ 8.3%，其中波司登同比+ 8.3%，雪中飛同比- 3.2%；貼牌加工管理業(yè)務同比-11.7%；女裝業(yè)務同比-18.6%。
　　毛利率部分，品牌羽絨服業(yè)務毛利率61.3%，其中波司登毛利率64.8%，雪中飛毛利率47.9%；貼牌加工業(yè)務毛利率20.5%；女裝業(yè)務毛利率59.9%。
　　品牌聚焦羽絨服主航道，目標搭建針對不同消費人群和使用場景矩陣
　　根據(jù)業(yè)績會內容，公司分享了未來各個品牌定位及規(guī)劃，我們梳理如下：1.波司登主品牌，強化“羽絨服第一品牌”的心智。2.BONGER、MooseKnuckles，BONGER強化“高端滑雪全球第一品牌”認知，針對中國高端滑雪時尚運動人群；Moose Knuckles定位高端奢華先鋒人群。3.雪中飛，定位“中國冰雪融合第一品牌”，針對冰雪經濟發(fā)展趨勢，將針對這一機遇長期打造品牌。4.冰潔，品牌重啟，聚焦女性消費市場，擴大市場份額。
　　公司10-11月線下全渠道高質量增長
　　根據(jù)業(yè)績會內容，公司10-11月全渠道零售雙位數(shù)增長；新款折扣比同期輕4%，老款折扣比同期輕7%。分渠道方面，上半年加盟增速快于直營增速，但10-11月兩者差異縮小，直營增長提速。雙十一期間，公司在天貓、京東平臺服飾類排名分別位列第一、第二，抖音羽絨賽道單店排名第一，同時實現(xiàn)了折扣力度更輕的銷售。
　　維持“買入”評級，目標價為6.02港元
　　我們認為，公司目前主品牌聚焦高質量增長、品牌心智向上，同時致力于打造覆蓋羽絨服細分賽道、價格帶、消費人群的品牌矩陣，預計將在公司長期發(fā)展中展現(xiàn)成效。受2024年自然年暖冬影響，公司FY25財年業(yè)績處于低基數(shù)，本年度冬季氣溫恢復正常后有望保持增長態(tài)勢。
　　更新盈利預測，我們預計公司FY26E-FY28E營收分別為283.9、316.4、349.8億元，同比+9.6%、+11.4%、+10.6%；預計歸母凈利潤分別為38.6、43.5、48.4億元，同比+9.7%、+12.8%、+11.4%。維持“買入”評級，給予目標估值PE（FY2026E）16.4倍，對應PE（TTM）18.0倍，提升目標價至6.02港元，對應現(xiàn)價預計升幅20.2%。