>> 銀河證券-鍋圈(02517.HK)渠道變革系列深度報告(三)：鍋圈，開啟新一輪“餐桌效率革命”-251202
| 上傳日期： |
2025/12/3 |
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| 2471KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉光意 |
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核心觀點(diǎn)
公司介紹：主打性價比的“在家餐食”場景萬店龍頭。公司創(chuàng)始人早年深耕餐飲行業(yè)，2015年創(chuàng)立鍋圈主營B端火鍋食材配送，2017年敏銳捕捉到C端場景化食材需求，開始轉(zhuǎn)型為速凍食品零售業(yè)態(tài)，疊加疫情催化在家餐食場景需求，公司收入從2020年30億元增長至2024年65億元（CAGR約20%）。截至2025年，公司體量已達(dá)到萬店規(guī)模，模式以下沉市場加盟門店為主，產(chǎn)品主打性價比，聚焦火鍋食材并逐步向燒烤、牛排套餐等方向拓展。
邏輯一：“在家餐食”市場長期擴(kuò)容，未來性價比業(yè)態(tài)有望突圍。1）公司主營“在家餐食”業(yè)務(wù)，2024年市場空間約1.3萬億元，呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢（2018-2024年復(fù)合增速23%），我們認(rèn)為在人口結(jié)構(gòu)與降本增效等多重因素市場規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)容；參考日本經(jīng)驗(yàn)，“在家餐食”市場占居民一日三餐比重從1970年5%提升至2024年23%，而目前國內(nèi)比重僅約11%。2）當(dāng)前國內(nèi)“在家餐食”行業(yè)已進(jìn)入第二發(fā)展階段，即下沉市場為主要增量來源，而主打性價比的速凍食品零售業(yè)態(tài)有望接力外賣成為第二個高速增長的渠道；參考日本經(jīng)驗(yàn)，2000年之后在性價比消費(fèi)與下沉市場擴(kuò)張的背景下，速凍折扣超市接力日本便利店成為“在家餐食”市場最重要的增長渠道，代表品牌神戶物產(chǎn)收入CAGR約15%。
邏輯二：城市店——性價比定位穩(wěn)固基本盤，新業(yè)態(tài)打造第二增長曲線。公司目前城市店約8000家，是業(yè)績增長的基本盤，未來主要增長邏輯：1）現(xiàn)有門店，推出性價比套餐疊加差異化服務(wù)（線下熱出與一站式購物方案等），以此實(shí)現(xiàn)客流量的穩(wěn)健增長，24H2公司單店收入增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，2025年增長趨勢延續(xù)；2）在速凍食品零售業(yè)態(tài)之外，公司積極探索“鍋圈小炒”等新業(yè)態(tài)，考慮到公司較強(qiáng)的加盟商管理能力與供應(yīng)鏈能力，長期來看新業(yè)態(tài)有望貢獻(xiàn)第二增長曲線。
邏輯三：鄉(xiāng)鎮(zhèn)店——需求旺盛但優(yōu)質(zhì)供給稀缺，效率革命打開萬店空間。目前國內(nèi)鄉(xiāng)鎮(zhèn)等下沉市場需求旺盛，2020年至2024年鄉(xiāng)村人均消費(fèi)支出CAGR約9%（明顯高于城鎮(zhèn)6%），但優(yōu)質(zhì)供給較少，業(yè)態(tài)類型以夫妻老婆店為主，缺乏場景化服務(wù)并且產(chǎn)品質(zhì)量參差不齊。基于這一背景，公司于2024年探索鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店新模型，主打優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品+性價比，目前模式已經(jīng)跑通，25H2進(jìn)入快速開店期，未來5年門店數(shù)量將在現(xiàn)有2000家基礎(chǔ)上新增1萬家門店。
邏輯四：盈利能力改善——自產(chǎn)比例持續(xù)提升，內(nèi)部管理持續(xù)優(yōu)化。公司2024年凈利率約3.7%，明顯低于相似加盟模式的絕味食品與蜜雪冰城等（10%~20%），未來改善主要基于二條路徑：1）提升自產(chǎn)比例，同時優(yōu)化倉儲與配送環(huán)節(jié)，將節(jié)省的利潤空間讓利給消費(fèi)者以支撐規(guī)模快速擴(kuò)張，通過規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)凈利率提升；2）內(nèi)部管理優(yōu)化，公司前期高速擴(kuò)張導(dǎo)致內(nèi)部管理優(yōu)化空間較大，未來有望通過數(shù)字化與人效提升等方式降低費(fèi)用率。
投資建議：預(yù)計(jì)2025~2027年收入同比+17%/16%/15%，歸母凈利潤同比+91%/22%/21%，對應(yīng)PE分別為21/17/14X?？紤]到“在家餐食”場景長期擴(kuò)容，以及下沉市場開店疊加盈利能力改善，公司業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)長期快速增長，短期催化在于單店收入加速增長疊加25Q4步入開店旺季，目前公司2025年與2026年P(guān)E均低于可比公司平均水平，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風(fēng)險提示：競爭進(jìn)一步加劇的風(fēng)險；開店不及預(yù)期的風(fēng)險；食品安全風(fēng)險。
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