>> 東吳證券-2026年利率債年度策略：履冰馭風(fēng)，探賾索隱-251204
| 上傳日期： |
2025/12/4 |
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| 格式： |
pdf 共35頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇,徐沐陽 |
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從三大部門資產(chǎn)負(fù)債表看基本面：
居民部門：居民部門資產(chǎn)包括金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)，截至2022年分別占49.2%和50.8%。非金融資產(chǎn)中，城鎮(zhèn)住房占全部居民資產(chǎn)的比例最高，穩(wěn)定超過40%。居民部門負(fù)債包括個(gè)人住房貸款、經(jīng)營性貸款與消費(fèi)性貸款（不含個(gè)人住房），其中個(gè)人住房貸款所占比例最高。房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生影響。房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇，需要經(jīng)歷三階段：從交易量回暖到價(jià)格回升，再到投資企穩(wěn)。2024年，各項(xiàng)針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的政策接連推出，包括最低首付比例下調(diào)、降低房貸利率及調(diào)整契稅稅率等。2025年以來政策邊際效果減退，商品住宅銷售面積和銷售額累計(jì)同比均顯示交易量降幅收窄勢(shì)頭放緩。為了活躍房地產(chǎn)市場(chǎng)，2025年8月以來，北京、上海、深圳先后出臺(tái)樓市新政（包括優(yōu)化限購政策、降低二套房商貸利率等），30大中城市商品房成交面積有所回升，但從價(jià)格來看，2025Q3的交易量回升，呈現(xiàn)出“以價(jià)換量”的特征。房地產(chǎn)投資能否觸底回升，關(guān)鍵在于庫存能否有效去化。狹義庫存去化周期在合理區(qū)間內(nèi)，2025年10月去化周期約10個(gè)月。廣義庫存去化周期更久，需要更長時(shí)間的消化。新開工短期內(nèi)難回暖，整體投資企穩(wěn)仍需時(shí)日。
企業(yè)部門：從2022年起，非金融企業(yè)部門杠桿率從2022Q1的155%波動(dòng)上行至2025Q3的174.4%，但金融數(shù)據(jù)顯示企業(yè)內(nèi)生融資需求偏弱。2025年1-10月，企業(yè)中長期貸款新增8.3萬億元，短期貸款和票據(jù)融資新增5.3萬億元，兩者之間的比例為1.57，顯示出企業(yè)用中長期貸款擴(kuò)大投資規(guī)模的需求較弱，融資集中于滿足短期流動(dòng)性需求。企業(yè)不通過中長期貸款進(jìn)行投資擴(kuò)張的重要原因是增收不增利。用利潤總額和營業(yè)收入的比值衡量利潤率，發(fā)現(xiàn)企業(yè)利潤率提升不明顯，上游和中游行業(yè)下行，下游行業(yè)企穩(wěn)。為破解企業(yè)“增收不增利”的困境，“反內(nèi)卷”政策應(yīng)運(yùn)而生，期望通過供給側(cè)的去化，帶動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格的回升。2025Q3，上游平均產(chǎn)能利用率下降，中下游平均產(chǎn)能利用率抬升，政策初見成效。
政府部門：在經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn)前，政府部門主動(dòng)擴(kuò)表有必要性。需要的財(cái)政資金，可從財(cái)政收支（第一本賬）和政府性基金（第二本賬）觀察缺口。匯總第一本賬和第二本賬的支出-收入后，可以計(jì)算出收支缺口約為12.6萬億元，財(cái)政缺口赤字率約為8.5%。回顧2019-2024年的財(cái)政缺口赤字率，可以發(fā)現(xiàn)從2022年以來波動(dòng)上行，表明政府部門擴(kuò)表成為近幾年的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2026年仍將保持“寬財(cái)政”的政策基調(diào)。
從貨政報(bào)告專欄看政策趨勢(shì)：
2024年7月以來，央行創(chuàng)設(shè)并更新多項(xiàng)貨幣政策工具，聚焦于兩條主線：數(shù)量轉(zhuǎn)價(jià)格，總量加結(jié)構(gòu)。第一，以7天期逆回購利率為唯一政策利率，2025年5月下調(diào)10bp。第二，總量上，運(yùn)用買斷式逆回購和公開市場(chǎng)國債買賣投放中長期流動(dòng)性，分別替代MLF和降準(zhǔn)職能。結(jié)構(gòu)上，新創(chuàng)設(shè)5000億元服務(wù)消費(fèi)和養(yǎng)老再貸款，旨在精準(zhǔn)滴灌，切中實(shí)際需求。
央行每季度公布的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》是觀察政策態(tài)度的重要風(fēng)向標(biāo)，當(dāng)前值得關(guān)注的是三季度報(bào)告中的專欄4《保持合理的利率比價(jià)關(guān)系》，該專欄詳細(xì)闡述了五組利率比價(jià)關(guān)系，為2026年的貨幣政策提供了指引。
商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端利率：存款和貸款是商業(yè)銀行占比最大的負(fù)債和資產(chǎn)。由于資產(chǎn)端的利率調(diào)降滯后于負(fù)債端，且由于高息定期存款到期需要時(shí)間，負(fù)債端成本較為剛性，令商業(yè)銀行凈息差從2022Q1的1.97%下降至2025Q3的1.42%，金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性是央行制定政策時(shí)的重要考量，制約降息的空間和落地節(jié)奏。
不同類型資產(chǎn)收益率：存款和債券是商業(yè)銀行最重要的兩類資產(chǎn)。在計(jì)算銀行配置兩類資產(chǎn)收益率時(shí)，需要考慮信用成本、稅收成本和資本占用成本等。當(dāng)前債券與貸款收益率之間保持著合理利差，驅(qū)動(dòng)銀行投放貸款以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，若降息或令貸款的性價(jià)比降低。
總結(jié)來看，我們認(rèn)為2026年央行將保持寬松的流動(dòng)性以支持經(jīng)濟(jì)以及物價(jià)的恢復(fù)，但幅度需要謹(jǐn)慎，全年25-50bp的1-2次降息和50-100bp的1-2次降準(zhǔn)是基準(zhǔn)情形。
除了傳統(tǒng)的貨幣政策工具之外，在2025年金融街論壇年會(huì)上，央行行長潘功勝表示正探索在特定情境下向非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的機(jī)制性安排。作為參考，美聯(lián)儲(chǔ)在2013年9月曾引入一項(xiàng)新工具ONRRP。賺取美聯(lián)儲(chǔ)利息的權(quán)利也被分發(fā)給了非銀機(jī)構(gòu)。通過設(shè)定ONRRP利率，F(xiàn)OMC為市場(chǎng)機(jī)構(gòu)愿意向其他交易對(duì)手提供的貸款利率設(shè)定了下限，這個(gè)下限提高了這些機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資時(shí)的利率談判能力，并在沒有更具吸引力的利率時(shí)提供替代投資。在維持寬松貨幣環(huán)境的同時(shí)，需要避免產(chǎn)生“資金空轉(zhuǎn)”的陷阱。2025年以來，R007與DR007之間的利差收窄，非銀機(jī)構(gòu)出現(xiàn)利率“內(nèi)卷”情況，新設(shè)立的工具或可解決這一問題。
從相對(duì)價(jià)值出發(fā)看債券投資：
央行政策利率和市場(chǎng)利率的關(guān)系：基于央行支持且對(duì)流動(dòng)性的控制力增強(qiáng)的判斷，1Y國債收益率維持在1.4%左右。2019年以來10Y-1Y國債利差的中樞為60bp，考慮到2024年7月以來央行貨幣政策工具箱有調(diào)整，計(jì)算從那時(shí)起的利差中樞為30bp，則10Y國債
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