>> 國(guó)泰海通證券-2026年貨幣政策展望：目標(biāo)函數(shù)和寬松模式重構(gòu)-251205
| 上傳日期： |
2025/12/5 |
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pdf 共9頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)泰海通證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
唐元懋,杜潤(rùn)琛 |
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投資要點(diǎn)：
2025年，貨幣工具迭代，央行對(duì)債券定價(jià)權(quán)回歸。從大的流動(dòng)性環(huán)境上來(lái)講，2025年的取向整體是“量寬加平”。對(duì)比此前，稅期、跨月等季節(jié)性因素對(duì)銀行間流動(dòng)性的影響均有明顯收斂。雖然當(dāng)下貨幣政策從整體基調(diào)上看依然屬于“適度寬松”的范疇，但“適度寬松”一詞的內(nèi)涵已經(jīng)有明顯的迭代，當(dāng)下央行的重心可能更多在強(qiáng)化貨幣政策的執(zhí)行和傳導(dǎo)，而非在短期進(jìn)一步加力逆周期調(diào)節(jié)。從債券市場(chǎng)視角看貨幣政策操作，2024年中以來(lái)，央行持續(xù)迭代工具，提升對(duì)流動(dòng)性的管控力，從而更好地引導(dǎo)債市定價(jià)。流動(dòng)性投放工具的優(yōu)化迭代實(shí)際上起到了兩重作用：一是在不釋放明確降息信號(hào)，避免市場(chǎng)圍繞寬貨幣預(yù)期集中博弈的前提下，向市場(chǎng)投放了相對(duì)便宜的中長(zhǎng)期資金。二是通過(guò)大額的買(mǎi)斷式逆回購(gòu)滾續(xù)，提升大行對(duì)央行投放的敏感度，進(jìn)一步強(qiáng)化央行對(duì)短端資金的調(diào)控，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性“有緊有松”的有效管理。
展望2026，貨幣政策目標(biāo)函數(shù)重塑：我們預(yù)計(jì)2026年貨幣政策會(huì)延續(xù)支持性立場(chǎng)，但目標(biāo)函數(shù)的最大的變化是明確了“寬信用”≠居民企業(yè)部門(mén)片面“寬貸款”。鑒于財(cái)政已逐步開(kāi)始發(fā)力，我們預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣政策的角色會(huì)更重在配合與保障：通過(guò)提供平穩(wěn)寬松的流動(dòng)性環(huán)境配合財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)（包括但不限于配合財(cái)政發(fā)債，同時(shí)確保金融體系的穩(wěn)健運(yùn)行，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)）。在宏觀審慎與金融穩(wěn)定的思維下，不再片面關(guān)注“寬貸款”，而是綜合考慮銀行息差壓力，保障政府杠桿利率穩(wěn)定，推進(jìn)權(quán)益直接融資。因此，2026年貨幣政策的著力點(diǎn)，可能會(huì)聚焦在理順金融體系內(nèi)的利率傳導(dǎo)關(guān)系，推動(dòng)銀行“反內(nèi)卷”是重要的抓手，利差關(guān)系的穩(wěn)定是核心的觀察指標(biāo)。
在宏觀審慎和金融穩(wěn)定主導(dǎo)的貨幣政策框架下，我們對(duì)2026年央行投放以及降準(zhǔn)降息節(jié)奏等的看法如下：央行投放，量寬價(jià)平，縮長(zhǎng)放短。從銀行間流動(dòng)性環(huán)境來(lái)看，央行大概率延續(xù)“量寬價(jià)平”的思路，隔夜利率的下限基本是在OMO-10bp。在具體的投放上，我們認(rèn)為央行可能更傾向于在中長(zhǎng)期資金上“縮長(zhǎng)放短”，更精準(zhǔn)地影響國(guó)有大行的資金融出行為。后續(xù)可能會(huì)是買(mǎi)斷式逆回購(gòu)為主，MLF凈投放有限，國(guó)債買(mǎi)賣(mài)能否放量主要取決于政府債供給壓力。
降息路徑，OMO降息以響應(yīng)關(guān)鍵表態(tài)為主，“長(zhǎng)錢(qián)”降價(jià)空間更依賴銀行存款置換。對(duì)于OMO降息，我們預(yù)計(jì)2025年末至2026年全年仍會(huì)有1-2次、累計(jì)10-20BP的降息落地。在降息動(dòng)機(jī)和落地時(shí)點(diǎn)的選擇上，響應(yīng)關(guān)鍵表態(tài)為主，解鎖銀行成本等“長(zhǎng)錢(qián)”為輔。后一邏輯下，OMO降息落地的前提，可能是銀行負(fù)債降本，尤其是存款利率壓降已經(jīng)起到一定效果，時(shí)間可能延后到2026年中。
降準(zhǔn)空間，必要性下降，窗口或在一季度。我們預(yù)計(jì)2026年內(nèi)降準(zhǔn)的空間可能較為有限，預(yù)計(jì)全年或只有1次50BP降準(zhǔn)。央行推動(dòng)降準(zhǔn)的積極性相對(duì)不高，主要基于三方面原因：首先，降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)錢(qián)的機(jī)會(huì)成本并不低；其次，現(xiàn)階段央行對(duì)大規(guī)模投放長(zhǎng)期資金（長(zhǎng)錢(qián)）可能持相對(duì)審慎的態(tài)度；最后，國(guó)債買(mǎi)入能對(duì)降準(zhǔn)起到一定的替代作用。2026年內(nèi)來(lái)看，我們認(rèn)為一季度可能是降準(zhǔn)落地概率最大的時(shí)間窗口，可能與銀行長(zhǎng)期負(fù)債“由長(zhǎng)到短”置換的節(jié)奏有關(guān)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性超預(yù)期收緊；經(jīng)濟(jì)修復(fù)大幅加速；債券供給放量。
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