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（1）供應(yīng)方面，鋅礦TC下降限制產(chǎn)量上行高度，鋅錠出口空間打開(kāi)緩解國(guó)內(nèi)供應(yīng)壓力。2025年1-3季度，鋅礦寬松逐步傳導(dǎo)至精煉鋅端：1-9月全球鋅礦產(chǎn)量同比+7.57%，國(guó)內(nèi)進(jìn)口礦增長(zhǎng)明顯，1-10月累計(jì)鋅精礦進(jìn)口量累計(jì)同比增加36.59%，有效彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)產(chǎn)量缺口；1-11月中國(guó)精煉鋅產(chǎn)量628.15萬(wàn)噸，累計(jì)同比+10.69%。但9月以來(lái)，冶煉廠對(duì)國(guó)產(chǎn)鋅礦搶購(gòu)持續(xù)，國(guó)產(chǎn)TC、進(jìn)口TC均走弱。TC下行背景下，雖然硫酸和小金屬價(jià)格維持高位，但冶煉廠利潤(rùn)空間壓縮，生產(chǎn)壓力加大，企業(yè)主動(dòng)減產(chǎn)控產(chǎn)增多，整體限制后續(xù)產(chǎn)量上行幅度，SMM預(yù)計(jì)12月冶煉廠產(chǎn)量環(huán)比或下降。目前精煉鋅出口空間打開(kāi)，短期供應(yīng)端壓力有限。
　?。?）需求方面，本周三大初級(jí)加工行業(yè)開(kāi)工率基本穩(wěn)定，11月采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)重回榮枯線上方；鋅價(jià)重心上移后，下游維持剛需，三大初級(jí)加工行業(yè)原料庫(kù)存去化、成品庫(kù)存累庫(kù)；現(xiàn)貨方面，市場(chǎng)現(xiàn)貨量依舊緊缺，貿(mào)易商繼續(xù)挺價(jià)，但盤面鋅價(jià)顯著上漲，下游企業(yè)畏高繼續(xù)觀望；終端需求未有超預(yù)期表現(xiàn)，1-9月全球精煉鋅消耗量同比增長(zhǎng)僅0.23%，國(guó)內(nèi)需求強(qiáng)于海外，1-9月中國(guó)精煉鋅表觀需求同比增長(zhǎng)6.95%。鋅價(jià)外強(qiáng)內(nèi)弱下，出口空間打開(kāi)，精煉鋅出口對(duì)國(guó)內(nèi)鋅價(jià)有所提振。
　　（3）庫(kù)存方面，國(guó)內(nèi)鋅錠陸續(xù)出口至境外，國(guó)內(nèi)外庫(kù)存結(jié)構(gòu)性改善。國(guó)內(nèi)出口鋅錠在高雄、香港倉(cāng)庫(kù)逐步兌現(xiàn)，LME庫(kù)存累庫(kù)，但LME0-3 Back結(jié)構(gòu)維持高位；國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存本周繼續(xù)去庫(kù)，兩大交易所庫(kù)存合計(jì)周環(huán)比小幅去庫(kù)。
　　總結(jié)：隨著TC的逐步回落，冶煉利潤(rùn)被壓縮，企業(yè)主動(dòng)減產(chǎn)控產(chǎn)增多，精煉鋅產(chǎn)量上行幅度有限。疊加鋅錠出口空間打開(kāi)，國(guó)內(nèi)供應(yīng)壓力緩解。需求端也隨著出口空間打開(kāi)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨鋅錠維持升水、社會(huì)庫(kù)存持續(xù)去化，但下游終端需求基本維持穩(wěn)定，未有顯著超預(yù)期表現(xiàn)，鋅價(jià)重心上移后下游僅維持剛需，原料庫(kù)存去庫(kù)，成品庫(kù)存累庫(kù)。庫(kù)存方面，LME庫(kù)存持續(xù)累庫(kù)，擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)略緩和，但LME0-3升貼水維持高位，需關(guān)注結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。宏觀方面關(guān)注降息預(yù)期走強(qiáng)提振鋅價(jià)，關(guān)注12月FOMC會(huì)議。
　　展望：隨著TC的下行，供應(yīng)壓力緩釋，短期價(jià)格下方空間有限；精煉鋅出口帶動(dòng)現(xiàn)貨趨緊，提振國(guó)內(nèi)鋅價(jià)，短期滬鋅價(jià)格或強(qiáng)于倫鋅價(jià)格。往后看，滬倫比值修復(fù)帶動(dòng)滬鋅價(jià)格走強(qiáng)，若TC止跌企穩(wěn)，冶煉利潤(rùn)在鋅價(jià)上行帶動(dòng)下修復(fù)，或帶動(dòng)鋅錠產(chǎn)量再度上行，關(guān)注TC拐點(diǎn)、精煉鋅庫(kù)存變化。