>> 興業(yè)證券-11月進(jìn)出口數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：中國(guó)外需的韌性邏輯和后續(xù)展望-251208
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2025/12/8 |
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來(lái)源： |
興業(yè)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
段超,謝智勇 |
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投資要點(diǎn)：
美元計(jì)價(jià)下，中國(guó)2025年11月出口同比+5.9%，高于萬(wàn)得一致預(yù)測(cè)的+4.6%，前值為-1.1%；進(jìn)口11月同比+1.9%，低于萬(wàn)得一致預(yù)測(cè)的+2.9%，前值增+1.0%；貿(mào)易順差1116.8億美元，較去年同期增加143.5億美元。
11月出口同比超預(yù)期回升的背后：低基數(shù)是回升基礎(chǔ)，環(huán)比動(dòng)能走強(qiáng)是超預(yù)期來(lái)源。拆分來(lái)看，本期出口同比較前值回升7.0 pct中，約有4.6 pct源自于去年同期低基數(shù)的貢獻(xiàn)，約有2.6 pct源自于本期出口環(huán)比動(dòng)能走強(qiáng)的貢獻(xiàn)。進(jìn)一步結(jié)合各類細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，11月出口韌性的核心邏輯在于，新興市場(chǎng)工業(yè)化和全球電子周期仍是基本支撐，增量拉動(dòng)來(lái)源于對(duì)歐貿(mào)易改善，美國(guó)下調(diào)“芬太尼稅”的影響尚待顯效。具體而言：
全球電子投資需求仍在持續(xù)演繹。我們?cè)谏掀邳c(diǎn)評(píng)中提出，即使10月出口同比轉(zhuǎn)負(fù)，但全球電子投資需求和新貿(mào)易動(dòng)能兩大基本盤韌性仍強(qiáng)，外需仍具備有力支撐，本期這一邏輯繼續(xù)演繹。11月中國(guó)集成電路出口同比高增34.2%，較10月增速進(jìn)一步上行，同時(shí)進(jìn)口同比也由前值的10.2%提升至13.9%，此外韓國(guó)、越南的電子鏈條出口同樣維持在高景氣水平，本期全球電子投資需求對(duì)中國(guó)外需的拉動(dòng)效果進(jìn)一步提升。
新興市場(chǎng)“再工業(yè)化”需求和中國(guó)新優(yōu)勢(shì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)顯現(xiàn)。商品結(jié)構(gòu)看，11月汽車、船舶、集成電路等新優(yōu)勢(shì)品類出口均有30%以上同比增長(zhǎng)，同時(shí)所有高新技術(shù)產(chǎn)品出口增速較前值也有一定上行。經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)看，本期中國(guó)對(duì)主要新興市場(chǎng)出口增速均有明顯提升，即使考慮基數(shù)擾動(dòng)影響，中國(guó)對(duì)非洲、拉美的兩年復(fù)合同比也有一定增長(zhǎng)。同時(shí)本期通用機(jī)械出口同比漲幅領(lǐng)先，新興市場(chǎng)“再工業(yè)化”需求在逐步釋放。
歐洲經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇和中歐經(jīng)貿(mào)關(guān)系修復(fù)助推對(duì)歐出口重回改善通道。我們?cè)?月進(jìn)出口數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)中曾提示，基于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)修復(fù)走勢(shì)和相關(guān)成員國(guó)財(cái)政擴(kuò)張舉措，后續(xù)外需可關(guān)注歐洲需求修復(fù)機(jī)會(huì)。但10月或受安世半導(dǎo)體等事件擾動(dòng)中歐關(guān)系，中國(guó)對(duì)歐出口有明顯轉(zhuǎn)弱，修復(fù)進(jìn)程有所停滯。本期來(lái)看，隨著安世半導(dǎo)體事件擾動(dòng)結(jié)束后的中歐經(jīng)貿(mào)修復(fù)，以及歐洲經(jīng)濟(jì)延續(xù)溫和復(fù)蘇走勢(shì)，中歐貿(mào)易重回改善通道，11月中國(guó)對(duì)歐盟出口同比快速回升至14%左右，成為中國(guó)總出口的主要拉動(dòng)。進(jìn)一步從需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，當(dāng)前歐洲需求景氣主要圍繞醫(yī)藥、新能源鏈條、基建品類演繹。
對(duì)美出口仍是最大拖累，“芬太尼”稅率下調(diào)的積極影響尚待顯效。受需求前置和關(guān)稅影響，當(dāng)前對(duì)美出口下滑仍是中國(guó)總出口的主要拖累，11月中國(guó)對(duì)美出口同比降幅進(jìn)一步走闊至-29%左右，出口環(huán)比也由超季節(jié)性回升變?yōu)橄禄?。我們?cè)谏掀邳c(diǎn)評(píng)分析過(guò)，10月上旬中美經(jīng)貿(mào)博弈加劇，導(dǎo)致11月關(guān)稅加征預(yù)期抬升和短期對(duì)美“搶出口”需求增長(zhǎng)，這可能導(dǎo)致了11月美國(guó)對(duì)華整體關(guān)稅下調(diào)但中國(guó)對(duì)美出口環(huán)比走弱的矛盾現(xiàn)象。整體來(lái)看，關(guān)稅和基數(shù)影響下中國(guó)對(duì)美出口仍有壓力，但中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和帶來(lái)積極信號(hào)，后續(xù)“芬太尼”稅率下調(diào)的積極影響有望逐步顯現(xiàn)。
2026年外需展望：關(guān)稅擾動(dòng)余溫仍存，但外需仍有增量機(jī)會(huì)，出口有望保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。2025年中國(guó)外需遭遇美國(guó)關(guān)稅沖擊，但在“搶出口搶轉(zhuǎn)口”、新興市場(chǎng)需求和全球電子投資周期等因素支撐下，出口實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)。10月30日，兩國(guó)元首會(huì)晤后，中美經(jīng)貿(mào)達(dá)成新的積極共識(shí)，美國(guó)對(duì)華新增關(guān)稅下調(diào)為10%芬太尼稅+10%““對(duì)等關(guān)稅”，關(guān)稅壓力整體趨緩。但展望來(lái)看，未來(lái)美國(guó)關(guān)稅政策的走向，仍取決于中美雙邊會(huì)談進(jìn)展和美國(guó)內(nèi)部政經(jīng)壓力，關(guān)稅不確定性仍強(qiáng)，需做好反復(fù)準(zhǔn)備?？紤]2026年仍處于關(guān)稅擾動(dòng)區(qū)間，以及全球經(jīng)濟(jì)低位增長(zhǎng)、訂單透支效應(yīng)逐步顯現(xiàn)、轉(zhuǎn)口貿(mào)易監(jiān)管趨嚴(yán)等因素影響，外需或有所承壓。但結(jié)構(gòu)上，中國(guó)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯、新興市場(chǎng)“再工業(yè)化”需求持續(xù)演繹等因素支撐下，2026年中國(guó)出口仍有望保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。具體而言，2026年中國(guó)外需可把握以下四個(gè)增量機(jī)會(huì)：1、新興市場(chǎng)“再工業(yè)化”需求帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性支撐；2、中國(guó)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)正逐步體現(xiàn)；3、出海布局牽引國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈、價(jià)值鏈升級(jí)；4、政策聚焦下的服務(wù)貿(mào)易增長(zhǎng)潛力空間（詳見(jiàn)《20251203：“新供給”破局低通脹——2026年宏觀年度策略》）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）全球地緣形勢(shì)超預(yù)期變化；
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