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投資要點(diǎn)：
　?、俦据嘃S金回調(diào)完成筑底了嗎？
　　2025年以來(lái)，黃金迎來(lái)兩波急漲行情，“極度超買”情緒的推動(dòng)下，10月金價(jià)達(dá)到歷史新高，而后黃金進(jìn)入回調(diào)盤整期。復(fù)盤歷史經(jīng)驗(yàn)，在黃金大牛市中，10%以上的回調(diào)并不罕見(jiàn)，金價(jià)會(huì)在調(diào)整后站穩(wěn)新高，剔除回調(diào)比較深的2次（跌幅超過(guò)20%），再次站穩(wěn)新高平均需要約3個(gè)月。我們認(rèn)為本次回調(diào)已經(jīng)完成筑底，調(diào)整的時(shí)間跨度亦較為充分。
　　②如何展望黃金后續(xù)走勢(shì)？
　　從利率角度，財(cái)政缺口懸而未決，支撐美國(guó)較高的實(shí)際利率回落；從央行購(gòu)金角度，波蘭（22%的黃金儲(chǔ)備）、中國(guó)（7%）、印度（14%）等新興市場(chǎng)國(guó)家增配黃金儲(chǔ)備的趨勢(shì)是長(zhǎng)期的，黃金儲(chǔ)備占比遠(yuǎn)低于全球平均水平（15%）或黃金配置目標(biāo)（波蘭目標(biāo)：30%）；從頭部黃金ETF持倉(cāng)規(guī)模角度，其距離歷史峰值水平尚有空間，據(jù)WGC判斷，截至2025年10月8日，本輪始自2024年5月的黃金ETF增持量對(duì)比往年的黃金牛市周期，僅占總量的30-40%，現(xiàn)在仍處于新一輪增持周期的早期階段。
　　更長(zhǎng)邏輯下，黃金是具有全球公信力的“安全資產(chǎn)”，這條敘事主線遠(yuǎn)未結(jié)束。世界多極化趨勢(shì)下，全球邊緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇是確定性的，避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求是長(zhǎng)期存在的。長(zhǎng)期持續(xù)財(cái)政擴(kuò)張動(dòng)搖了美元資產(chǎn)的安全性，黃金的長(zhǎng)期戰(zhàn)略配置價(jià)值邏輯堅(jiān)挺。
　?、埸S金牛市如何終結(jié)？
　　歷史上看，黃金牛市的終結(jié)需要形成明確的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極，如技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)了非常明確的效率提升，新的秩序壯大了一國(guó)的主權(quán)貨幣成為超越國(guó)界的“世界貨幣”，黃金作為非主權(quán)貨幣黯然失色。
　?、芡顿Y怎么選：黃金or黃金股？
　　黃金股股價(jià)趨勢(shì)與金價(jià)走勢(shì)基本趨同，但黃金股的周期性更前瞻、波動(dòng)性更強(qiáng)，波動(dòng)性來(lái)自金價(jià)的杠桿效應(yīng)，前瞻性來(lái)自礦業(yè)股的久期更長(zhǎng)，其價(jià)值依賴于未來(lái)多年的現(xiàn)金流。1）從啟動(dòng)節(jié)奏來(lái)看，黃金礦業(yè)股往往跟隨金價(jià)啟動(dòng)，時(shí)點(diǎn)基本一致或略快于黃金本身。2）從投資回報(bào)率來(lái)看，黃金股彈性往往是金價(jià)的2-3倍，黃金股有更多的小周期性投資機(jī)會(huì)。黃金股選擇上，小市值黃金股上漲彈性更大，而大市值黃金股投資穩(wěn)健性更佳。
　?、蔹S金股選什么？
　　超配黃金股，逢低買入。放眼全球，港股黃金礦業(yè)股在成長(zhǎng)性&盈利能力上處于全球領(lǐng)頭水平，為黃金股配置首選。美股黃金礦業(yè)龍頭已步入運(yùn)營(yíng)成熟期，幾無(wú)內(nèi)生產(chǎn)量增長(zhǎng)，港股黃金礦業(yè)龍頭內(nèi)生成長(zhǎng)性遠(yuǎn)優(yōu)于海外龍頭。萬(wàn)國(guó)黃金集團(tuán)成長(zhǎng)性（未來(lái)4年預(yù)期產(chǎn)量CAGR=43%）和盈利能力占優(yōu)，均超過(guò)海外龍頭水平，估值無(wú)成長(zhǎng)性溢價(jià)；招金礦業(yè)/潼關(guān)黃金/紫金黃金國(guó)際的成長(zhǎng)性（未來(lái)3年預(yù)期產(chǎn)量CAGR約20%水平）和盈利能力次之，具備估值性價(jià)比。
　　標(biāo)的推薦：招金礦業(yè)、萬(wàn)國(guó)黃金集團(tuán)、潼關(guān)黃金、山東黃金。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中美貿(mào)易政策風(fēng)險(xiǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、安全事故及環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)、礦山投產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)