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恒隆地產(chǎn)：聚焦核心商圈，打造高端商業(yè)典范。公司業(yè)務(wù)以投資物業(yè)租賃為主、物業(yè)銷售及酒店為輔，業(yè)務(wù)布局在中國大陸及香港。公司IP聚焦在核心城市核心商圈，成為城市重奢典范，上海兩大恒隆廣場已成為地標(biāo)建筑，坪效高位、租金穩(wěn)定。2024年公司營收112億港元，同比+9%，2011-24年CAGR增速+5%；內(nèi)地IP租金、香港IP租金、香港開發(fā)、酒店分別占比58%、27%、13%、2%；過往營收穩(wěn)步增長源于內(nèi)地IP租金提升，2011-24年CAGR增速+7%。25H1公司營收50億港元，其中IP租金占比94%。
　　IP及酒店：積極調(diào)改，零售逐季改善，核心商場租金同比轉(zhuǎn)正。（1）內(nèi)地IP：積極調(diào)改，零售逐季改善。截至24年末，公司內(nèi)地8城有10個(gè)恒隆廣場，總面積227萬平，其中零售、辦公樓分別占比61%、33%。24年內(nèi)地IP租金65億港元，同比-5%，2011年以來CAGR增速+7%；25H1內(nèi)地IP租金同比-2%。公司積極謀變，調(diào)改引入新品牌；目前前端指標(biāo)租戶零售額自24Q3已逐季度改善，有望推動(dòng)租金企穩(wěn)回升，其中內(nèi)地10個(gè)商場25H1已有7個(gè)租金同比轉(zhuǎn)正。未來杭州恒隆成為主要增量，總面積39萬平，預(yù)計(jì)25-26年落地。（2）香港IP：市場景氣度回升，營收降幅收窄。24年香港IP租金30.5億港元，同比-9%；25H1同比-4%；其中零售、辦公樓、住宅公寓占比分別為59%、34%、8%。隨著市場景氣度回升，公司零售及住宅公寓租賃已持續(xù)轉(zhuǎn)好。（3）酒店：規(guī)模較小，保持穩(wěn)定經(jīng)營。公司在運(yùn)營酒店有沈陽、昆明2個(gè)酒店，25H1營收1.29億港元，同比+84%。此外，25Q3開始以愛馬仕、Prada、LVMH為代表的重奢品牌營收強(qiáng)勢向上修復(fù)，重奢消費(fèi)復(fù)蘇態(tài)勢良好，為公司高端商場后續(xù)運(yùn)營改善奠定基礎(chǔ)。
　　財(cái)務(wù)及分紅：財(cái)務(wù)穩(wěn)健，分紅比例80%。截至25H1，公司有息負(fù)債548億港元，同比+3%；凈負(fù)債率33.5%，后續(xù)隨著杭州恒隆逐步開業(yè)，資本承擔(dān)將逐漸減少，凈負(fù)債率有望邊際回落；25H1融資成本3.9%，創(chuàng)近年新低。未來行業(yè)降息環(huán)境下公司持有業(yè)務(wù)價(jià)值有望得到重估。分紅方面，2012-23年年度股息保持在33-35億港元，24年業(yè)績下滑導(dǎo)致年度股息下滑至25億港元，但分紅比例仍80%，未來分紅方式也有望恢復(fù)至純現(xiàn)金分紅為主。
　　投資分析意見：目標(biāo)價(jià)11.7港元，首次覆蓋、并給予“買入”評級(jí)。公司聚焦核心商圈，打造高端商業(yè)標(biāo)桿；商場積極調(diào)改、前端零售逐季改善，核心商場租金同比轉(zhuǎn)正；財(cái)務(wù)穩(wěn)健，分紅比例80%，未來有望恢復(fù)純現(xiàn)金派息方式。預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤25.2、25.5、26.4億港元，同比分別為+17%、+1%、+4%，歸母核心利潤28.9、29.2、30.0億港元，同比分別為-7%、+1%、+3%；PE分別為18、18、17倍；目標(biāo)價(jià)11.7港元，首次覆蓋、并給予“買入”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)調(diào)控超預(yù)期收緊，零售表現(xiàn)不及預(yù)期。