>> 銀河證券-2025年11月金融數(shù)據(jù)解讀：存款流向改變-251212
| 上傳日期： |
2025/12/12 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
詹璐,張迪 |
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2025年12月12日，央行發(fā)布2025年11月金融數(shù)據(jù)。11月M1同比4.9%（前值6.2%），M2同比8.0%（前值8.2%）。新增社融2.49萬億元，同比多增1597億元，社融增速8.5%（前值8.5%）。金融機構(gòu)新增人民幣貸款3900億元，同比少增1900億元，貸款增速6.4%（前值6.5%）。
本月金融數(shù)據(jù)并未顯示居民存款明顯流向股市的信號，這可能與11月權(quán)益市場總體處于震蕩格局有關(guān)。我們觀測居民存款搬家進入股市的三個指標在11月的表現(xiàn)為：1、居民存款增速本月繼續(xù)下降，我們估算本月居民存款增速9.56%（前值9.69%）；2、居民存款增速與M2增速差值為1.56個百分點（前值1.49個百分點），差值上升；3、非銀新增存款滾動12個月求和數(shù)在11月下行。三個指標中，除居民存款增速下行符合居民存款流向股市的特征外，其他兩個均不符合。同時我們觀察到本月M2增速進一步下行，居民、企業(yè)和非銀存款均呈現(xiàn)同比少增，且M2的下行速度快于居民存款，顯示11月部分存款可能流向理財。
貨幣供應量數(shù)據(jù)：M1增速、M2增速繼續(xù)回落
M1增速延續(xù)回落，主要來自高基數(shù)的擾動。本月M0增速為10.6%（前值10.6%），與上月持平。11月制造業(yè)PMI錄得49.2%，環(huán)比小幅走高。11月BCI企業(yè)投資、招工、銷售前瞻指數(shù)亦出現(xiàn)環(huán)比走強。顯示企業(yè)預期改善。因此M0增速和企業(yè)資金活化程度并非本月M1增速下行的原因。本月M1增速下行可能來自另外兩個因素：第一，去年高基數(shù)的擾動。本月M1增加8937億元，基本符合季節(jié)性（2021-2023年的三年同期均值為1.18萬億元），而去年同期M1增加2.15萬億元，顯著高于季節(jié)性；第二，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)在11月走弱，居民資金通過購房回流企業(yè)受到一定阻礙。
M2增速繼續(xù)回落。一方面貸款增速的回落，帶來信貸派生的貨幣減少；另一方面，股票市場呈現(xiàn)震蕩，存款利率下行的背景下，部分存款流向理財。11月金融機構(gòu)人民幣存款新增1.41萬億元，其中居民存款新增6700億元、企業(yè)存款新增6453億元、非銀存款增加800億元。11月金融機構(gòu)新增人民幣存款同比少增7600億元，居民、企業(yè)、非銀存款均呈現(xiàn)同比少增，其中居民同比少增1200億元，企業(yè)同比少增947億元，非銀存款同比少增1000億元。
社融數(shù)據(jù)：社融增速持平、貸款增速下行
本月社融的拉動項來自企業(yè)債券融資和表外融資，拖累項則主要來自政府債券融資和對實體的人民幣貸款。11月新增社融2.49萬億元，同比多增1597億元，同比多增的項目包括企業(yè)債券融資、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和對實體的外幣貸款，分別同比多增1788億元、753億元、580億元和246億元。同比少增的項目則主要包括政府債券融資、對實體的人民幣貸款、企業(yè)股票融資和委托貸款，分別同比少增1048億元、1163億元、86億元和5億元。委托貸款的需求在10月集中釋放，本月與去年同期基本持平。企業(yè)債券融資同比多增主要來自科技創(chuàng)新債券發(fā)行的拉動，11月科技創(chuàng)新債券凈融資額約2250億元。進入5月以來市場對于人民幣升值預期升溫，疊加中國企業(yè)的出海需求，這會增加外幣貸款需求，外幣貸款連續(xù)同比多增。政府債券融資增速連續(xù)四個月下行，增速為18.8%（前值19.2%），去除政府融資的社融增速為6.00%（前值5.92%），環(huán)比上月上升。今年和去年政府債券發(fā)行節(jié)奏錯位，去年政府債券從8月開始加速發(fā)行，由于基數(shù)效應，四季度政府債券融資對社融增速的拉動作用減弱。有效社融增速（中長期貸款+委托+信托+直接融資）為5.53%(前值5.57%)，結(jié)束連續(xù)兩個月的上行，轉(zhuǎn)為下行。
貸款同比少增，主要受到居民貸款同比少增的拖累，企業(yè)信貸、非銀貸款均好于去年同期。11月金融機構(gòu)新增人民幣貸款3900億元，同比少增1900億元。居民信貸同比少增4688億元，其中居民短貸同比多減1788億元，居民中長期貸款同比少增2900億元。11月30大中城市商品房成交面積同比減少33.1%，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的走弱可能是本月居民中長期貸款同比少增的主要原因。企業(yè)信貸同比多增主要來自企業(yè)短貸和票據(jù)融資的支撐，企業(yè)短貸同比多增1100億元，企業(yè)中長貸同比少增400億元，票據(jù)融資同比多增2119億元，11月末票據(jù)利率出現(xiàn)下行，可能存在一定的票據(jù)沖量現(xiàn)象。非銀貸款同比少減554億元。
貨幣政策展望：2026年貨幣政策將延續(xù)適度寬松的基調(diào)，但寬松的路徑發(fā)生改變。12月召開的中央經(jīng)濟工作會議明確提出“把促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量”，并具體指出“靈活高效運用降準降息”，釋放貨幣寬松的積極信號，2026年宏觀政策的逆周期發(fā)力可能依然表現(xiàn)為貨幣政策先行，降準降息落地時點可能早于市場預期。貨幣寬松的路徑將圍繞三條主線展開：一是，通過公開市場買賣國債、買斷式逆回購等工具保持流動性充裕，積極配合財政協(xié)同發(fā)力以達到“促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長、物價合理回升”；二是，穩(wěn)預期（外部）、穩(wěn)就業(yè)（內(nèi)部）、穩(wěn)市場（金融）。一方面提高憂患意識，如果中美博弈再遇波折，貨幣政策將有望先行發(fā)力提振預期。另一方面強化底線思維，如果結(jié)構(gòu)性失業(yè)壓力加大，將推動貨幣政策寬松落地。同時，金融市場的風險亦
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