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掘金創(chuàng)新藥產業(yè)鏈，配置性價比高。全行業(yè)來看，2025年前三季度營收同比0.9%，歸母凈利潤和扣非凈利潤分別同比-2.2%和-9.6%。板塊內部分化加劇，創(chuàng)新藥及產業(yè)鏈表現(xiàn)優(yōu)異，其余均承壓?；鸪謧}方面，截至25Q3全市場基金醫(yī)藥持倉為6.6%，與醫(yī)藥總市值占比（6.4%）相當；其中，化學制藥倉位顯著高于其他板塊，截至25Q3已提升至33%。從歷史數(shù)據(jù)看，當前醫(yī)藥持倉比例處于較低水平，且行業(yè)市盈率（TTM）水平雖受創(chuàng)新藥出海浪潮帶來預期抬升而上行至30倍，但仍處于歷史底部。整體來說，“低倉位+估值底”的背景下，隨著創(chuàng)新成長邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，醫(yī)藥行業(yè)具備較高的配置性價比。
　　何以解憂？唯有創(chuàng)新。一方面，行業(yè)需求穩(wěn)定擴容，支付端迎來增量。隨著人口老齡化加深，需求確定擴容；在支付端，醫(yī)?；鹂刭M效果顯現(xiàn)，收入同比增速重新超過支出，結存率回升；同時首個創(chuàng)新藥商保目錄已經發(fā)布，有望帶來增量。更重要的是，投融資與出海共振，創(chuàng)新加速前行。全鏈條支持政策接連發(fā)布，行業(yè)迎來政策和資本多重支持：1）融資端。今年IPO數(shù)量回升，港股熱度急劇上升，一級市場投融資回暖，此外受益于License-out交易量價齊升，帶來整體投融資顯著改善；2）新藥研發(fā)端。今年IND和新開臨床均穩(wěn)步增長，NDA數(shù)量回升，獲批新藥數(shù)量歷年之最，且國產品種比例高達60%。
　　聚焦IO雙抗和GLP-1兩大主線，小核酸等新技術風口已至。1）雙抗：國產藥物引領腫瘤免疫升級?？捣竭M展領先全球，輝瑞、BMS和武田等MNC憑借中國資產加入戰(zhàn)局，決戰(zhàn)核心市場（非小細胞肺癌、結直腸癌）。此外，IO與ADC的聯(lián)用成為腫瘤治療最具突破性的前沿方向，SKB264已與K藥聯(lián)用開展8項全球三期臨床，有望在非小細胞肺癌和三陰性乳腺癌中展現(xiàn)BIC潛力。同時，BioNTech聯(lián)手映恩表明“IO2.0+ADC”已經在醞釀；2）GLP-1：多系統(tǒng)獲益印證巨大潛力，開發(fā)趨勢從重降幅到重質量。目前，已涌現(xiàn)多個發(fā)展方向，如長效制劑、口服制劑、多靶點分子或多靶點聯(lián)用等，相關管線有望達成大額出海交易；3）以小核酸和體內CAR-T為代表的新興技術正在快速涌現(xiàn)。小核酸藥物正迎來適應癥拓展和肝外遞送系統(tǒng)的突破，商業(yè)化潛力有望爆發(fā)；體內CAR-T正在獲得MNC高度認可，早期數(shù)據(jù)較為積極。國內外創(chuàng)新藥企的密集融資與合作推動mRNA和慢病毒兩大技術路線的源頭創(chuàng)新和快速升級。
　　投資建議與投資標的
　　醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新產品集體涌現(xiàn)，國內需求明確，出海潛力充足。相關標的如下：1）創(chuàng)新藥：三生制藥、信達生物、奧賽康、康方生物、科倫博泰、再鼎醫(yī)藥、映恩生物、邁威生物、石藥集團、樂普生物、復宏漢霖、恒瑞醫(yī)藥、翰森制藥、百濟神州、益方生物、信立泰、海思科、悅康藥業(yè)、榮昌生物、維立志博-B、澤璟制藥U、匯宇制藥-W、百利天恒、京新藥業(yè)等；2）CXO&上游產業(yè)鏈：藥明康德、康龍化成、藥明生物、藥明合聯(lián)、益諾思、昭衍新藥、美迪西、百普賽斯、皓元醫(yī)藥、百奧賽圖、奧浦邁、藥康生物、納微科技、賽分科技、昊帆生物；3）醫(yī)療器械：邁瑞醫(yī)療、樂普醫(yī)療、美好醫(yī)療、英科醫(yī)療；4）生物制品：特寶生物、我武生物、甘李藥業(yè)、通化東寶、歐林生物等。
　　風險提示
　　院內診療秩序出現(xiàn)重要不利干擾的風險；創(chuàng)新藥新技術、新靶點、新產品關鍵臨床失敗的風險；全球生物醫(yī)藥行業(yè)投融資持續(xù)處于低谷的風險等。