>> 中信建投-聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表：流動(dòng)性改善的測(cè)算-251214
| 上傳日期： |
2025/12/14 |
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| 格式： |
pdf 共6頁(yè) |
來源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
錢偉 |
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核心觀點(diǎn)：
聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)“準(zhǔn)備金管理購(gòu)買（RMP）”，雖不是QE，但畢竟擴(kuò)表，流動(dòng)性改善到底多大？
?。?）美債：短債與長(zhǎng)債供給均優(yōu)化
短債，聯(lián)儲(chǔ)MBS置換和直接購(gòu)買，2026年原本激增的市場(chǎng)承接量被大幅削減。
長(zhǎng)債，聯(lián)儲(chǔ)買短有助于財(cái)政部壓降中長(zhǎng)債發(fā)行，2026年長(zhǎng)債供給削減進(jìn)一步兌現(xiàn)。
?。?）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)：情緒肯定利好，估值抬升存疑
基準(zhǔn)情形：聯(lián)儲(chǔ)Q2購(gòu)債減半，SLR放松中性，流動(dòng)性補(bǔ)充與缺口相仿，美股商品利好主要是情緒上配合通脹敘事，估值抬升有限。
激進(jìn)情形：聯(lián)儲(chǔ)下半年購(gòu)債放緩，SLR放松樂觀，流動(dòng)性補(bǔ)充遠(yuǎn)大于缺口，存在超額投放，美股商品獲額外估值支撐。
?。?）信貸/基本面影響：降息+擴(kuò)表+SLR放松，美國(guó)銀行擴(kuò)張信貸和投資的意愿更強(qiáng)，有利復(fù)蘇交易敘事。
事件：
12月議息會(huì)議上，聯(lián)儲(chǔ)宣布開啟“準(zhǔn)備金管理購(gòu)買（RMP）”，重新擴(kuò)表。
簡(jiǎn)評(píng)：
聯(lián)儲(chǔ)宣布12月開始“準(zhǔn)備金管理購(gòu)買（RMP）”，雖然不是傳統(tǒng)QE（QE重點(diǎn)購(gòu)買長(zhǎng)債壓低收益率，RMP重點(diǎn)買短債緩解貨幣市場(chǎng)壓力），但畢竟是擴(kuò)表，市場(chǎng)關(guān)心：流動(dòng)性到底有多大程度改善？對(duì)不同資產(chǎn)的利好程度如何？
我們認(rèn)為：此次擴(kuò)表仍有望帶來經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的整體利好：美債長(zhǎng)端和短端，均迎來供給壓力的下降；商品和美股，除情緒上利好通脹敘事外，若存在超額流動(dòng)性投放，估值也有支撐；降息、擴(kuò)表、SLR放松等寬松組合拳下，信貸和增長(zhǎng)預(yù)期改善，助推復(fù)蘇交易。
一、美債影響：2026年短債與長(zhǎng)債的供給均有望優(yōu)化
短債方面，由于聯(lián)儲(chǔ)的MBS置換和直接購(gòu)買，2026年原本激增的市場(chǎng)承接量被大幅削減。2026年，由于總體財(cái)政赤字大概率繼續(xù)走高、且中長(zhǎng)債的凈供給大幅下降（假設(shè)目前拍賣計(jì)劃延續(xù)全年），短期國(guó)庫(kù)券的凈發(fā)行規(guī)模將大幅上升，或較2025年高出5000億。但是，聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行RMP擴(kuò)表后，假設(shè)一季度每月購(gòu)債400億，剩余每月購(gòu)債200億，疊加MBS到期本金部分也用于購(gòu)買短債，將使得2026年市場(chǎng)最終需要承接的短債仍維持在非常低的水平。
長(zhǎng)債方面，聯(lián)儲(chǔ)買短有助于財(cái)政部繼續(xù)壓降中長(zhǎng)債發(fā)行，2026年長(zhǎng)債供給削減利好進(jìn)一步兌現(xiàn)。聯(lián)儲(chǔ)并不直接購(gòu)買中長(zhǎng)期附息國(guó)債，但美債市場(chǎng)存在聯(lián)動(dòng)。聯(lián)儲(chǔ)介入下，短債市場(chǎng)壓力大幅緩解，這將有助于財(cái)政部繼續(xù)壓降中長(zhǎng)債的發(fā)行量。11月季度再融資會(huì)議上，財(cái)政部仍強(qiáng)調(diào)暫時(shí)不考慮增發(fā)中長(zhǎng)債，在到期量上升的背景下，2026年中長(zhǎng)期附息國(guó)債的凈供給規(guī)?；蜉^今年下降3500億左右。
二、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)影響：情緒肯定利好，估值抬升需觀察是否存在超額流動(dòng)性釋放
我們?cè)诖饲皥?bào)告《聯(lián)儲(chǔ)重啟QE展望》中曾測(cè)算，假設(shè)目前的流動(dòng)性環(huán)境不再邊際惡化，則2026年存在一定的基礎(chǔ)貨幣缺口，其中：維持銀行的現(xiàn)金資產(chǎn)比例不變，需要補(bǔ)充流動(dòng)性1200億左右；保證商業(yè)銀行的信貸、社會(huì)的現(xiàn)金需求等，需要補(bǔ)充流動(dòng)性2000-3000億。
因此，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)能否獲得流動(dòng)性層面的強(qiáng)力支撐，需要比較聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣缺口之間的大小。這里涉及兩個(gè)因素，一是聯(lián)儲(chǔ)的RMP擴(kuò)表節(jié)奏，二是年初開始試運(yùn)行的補(bǔ)充杠桿率（SLR）放松，兩者均會(huì)起到流動(dòng)性寬松的效果。
（1）基準(zhǔn)情形：聯(lián)儲(chǔ)自明年Q2開始購(gòu)債減半，SLR放松派生流動(dòng)性1000億，則補(bǔ)充與缺口相仿，美股和商品估值拉升的效果或有限，更多是情緒方面利好通脹敘事。
?。?）激進(jìn)情形：聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債上半年維持400億/月，下半年放緩至300億/月，SLR放松派生流動(dòng)性2000億，則補(bǔ)充將遠(yuǎn)高于缺口，或存在超額流動(dòng)性，美股和商品有望獲得額外的估值支撐。
明年Q1重點(diǎn)觀測(cè)聯(lián)儲(chǔ)RMP的前瞻指引，以及銀行準(zhǔn)備金比例是否重新上升。上述分析僅是邏輯層面，實(shí)際還需要數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。
第一，跟蹤聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)調(diào)整擴(kuò)表節(jié)奏；
第二，可以側(cè)面觀察銀行現(xiàn)金或準(zhǔn)備金的資產(chǎn)比例是否重現(xiàn)上升。若僅是持平，則意味著流動(dòng)性沒有超額補(bǔ)充，更符合基準(zhǔn)情形；若出現(xiàn)明顯上行，則意味著不僅缺口被補(bǔ)上，還存在超額投放，更符合激進(jìn)情形
三、信貸/基本面影響：降息+擴(kuò)表+SLR放松，美國(guó)銀行擴(kuò)張信貸和投資的意愿將更強(qiáng)
參考以往周期，在聯(lián)儲(chǔ)降息和QE期間，美國(guó)商業(yè)銀行額外消耗的流動(dòng)性水平趨于上行，即信貸等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)更加活躍，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有利。
當(dāng)前，市場(chǎng)正在嘗試復(fù)蘇和通脹交易，聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表有助于復(fù)蘇預(yù)期的敘事（但實(shí)際經(jīng)濟(jì)走勢(shì)仍需要觀察，復(fù)蘇未必兌現(xiàn)）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹上行超預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策繼續(xù)收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續(xù)下跌，商業(yè)銀行破產(chǎn)危機(jī)，以及新興市場(chǎng)出現(xiàn)貨幣和債務(wù)危機(jī)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，導(dǎo)致金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，聯(lián)儲(chǔ)被迫轉(zhuǎn)向?qū)捤?。歐洲能源危機(jī)超預(yù)期，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退，全球市場(chǎng)陷入動(dòng)蕩，外需萎縮，政策面臨兩難。全球地緣風(fēng)險(xiǎn)加劇，中美關(guān)系惡化超預(yù)期，大宗商品、運(yùn)輸出現(xiàn)不可控因素，逆全球化程度進(jìn)一步加深，供應(yīng)鏈持續(xù)被破壞，相關(guān)資源爭(zhēng)奪惡化
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