>> 華泰證券-11月金融數(shù)據(jù)點評：社融與信貸的鮮明對比-251212
| 上傳日期： |
2025/12/12 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強(qiáng),吳宇航,吳靖 |
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核心觀點
12月12日，央行公布2025年11月金融數(shù)據(jù)：
（1）新增人民幣貸款3900億元，Wind預(yù)期5043億元，前值2200億元。
?。?）社會融資規(guī)模24885億元，Wind預(yù)期20191億元，前值8161億元。
?。?）M2同比8.0%，Wind預(yù)期8.2%，前值8.2%；M1同比4.9%，前值6.2%；M0同比10.6%。
11月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出總量與結(jié)構(gòu)分化的特征。單月社融增量超預(yù)期，主要得益于直接融資與非標(biāo)（政策性金融工具）支撐。而信貸需求，尤其居民部門延續(xù)偏弱態(tài)勢。融資結(jié)構(gòu)的“冷熱不均”映射出宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能尚待修復(fù)，政策托底力量仍有待體現(xiàn)，具體來看：
第一，對公端，票據(jù)沖量再現(xiàn)，中長期需求偏弱。11月非金融企業(yè)貸款新增6100億元，同比多增3600億元，成為當(dāng)月信貸數(shù)據(jù)的最大亮點。但拆解結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，增長主要依賴于短期貸款和票據(jù)融資：①企業(yè)短期貸款新增1000億元，同比多增1100億元，反映企業(yè)短期融資需求有所恢復(fù)，可能與年末季節(jié)性經(jīng)營周轉(zhuǎn)有關(guān)。
?、谄髽I(yè)票據(jù)融資新增3342億元，同比大幅多增2119億元，是支撐企業(yè)貸款同比多增的最主要分項。銀行仍面臨合意信貸項目不足問題，傾向于通過票據(jù)貼現(xiàn)來滿足信貸投放考核要求。從票據(jù)價格看，雖然11月末票據(jù)利率未見大幅下沖，但中樞相比10月延續(xù)下行走勢，11月1M、3M、6M轉(zhuǎn)貼利率月內(nèi)日均值環(huán)比下行10-50bp。
?、巯啾戎拢髽I(yè)中長期貸款僅新增1700億元，同比少增400億元。11月制造業(yè)PMI微升至49.2%，但已連續(xù)8個月處于榮枯線下方，且企業(yè)盈利預(yù)期受PPI同比負(fù)增壓制，導(dǎo)致資本開支意愿整體偏弱，限制了中長期融資需求。
第二，居民貸款維持負(fù)增，購房與消費意愿有待修復(fù)。11月居民貸款新增-2063億元，同比多減4763億元，是年內(nèi)單月第三大同比減幅。其中，居民短期貸款新增-2158億元，同比多減1788億元。明顯低于季節(jié)性水平，反映了在收入預(yù)期尚未穩(wěn)固的背景下，居民消費意愿趨于謹(jǐn)慎。
而居民中長期貸款新增100億元，同比少增2900億元。盡管絕對增量比10月有所好轉(zhuǎn)，但同比大幅少增的局面未有改觀。數(shù)據(jù)顯示，11月30大中城市商品房成交面積同比回落超30%，降幅較10月進(jìn)一步擴(kuò)大。其中，一線城市同比降幅超40%，壓力尤為突出。房價預(yù)期偏弱和存量債務(wù)壓力仍在制約居民部門擴(kuò)表。
從2025年1-11月累計來看，住戶貸款僅增加5333億元，其中中長期貸款增加1.27萬億元，但短期貸款減少7328億元，而同期居民存款增長超12萬億。居民部門整體處于凈償還短期債務(wù)、緩慢增加長期債務(wù)的初步擴(kuò)表階段，儲蓄意愿仍強(qiáng)。
第三，與偏弱的信貸形成對比，11月社會融資規(guī)模增量為24885億元，超出市場預(yù)期，同比多增1597億元。存量同比增速為8.5%，與上月持平。1-11月社融增量累計33.39萬億元，比上年同期多3.99萬億元。11月社融與信貸的“剪刀差”主要源于非標(biāo)與債券融資：
?、?1月非標(biāo)融資2146億元，同比多增1328億元，對社融增速形成重要支撐。其中，新增委托貸款同比少減753億元，或主要源于政策性金融工具落地，預(yù)計后續(xù)對信貸還會有小幅撬動作用，進(jìn)而對年末和明年初的財務(wù)支出形成一定拉動。此外新增未貼現(xiàn)票據(jù)單月同比多增580億元，該項目增長往往與表內(nèi)票據(jù)融資形成一定替代關(guān)系，但11月二者同時多增，可能與部分企業(yè)短期貿(mào)易活動的活躍度提高有關(guān)。
?、?1月企業(yè)債券融資4169億元，同比多增1788億元。其中，城投債（Wind口徑）、地產(chǎn)債（證監(jiān)會口徑）、產(chǎn)業(yè)債（Wind口徑）11月凈融資分別約為-560億元、40億元、3800億元。整體結(jié)構(gòu)上維持城投收縮、地產(chǎn)低位、產(chǎn)業(yè)高增的分化局面。盡管直接融資占比提升是長期方向，但當(dāng)前企業(yè)債券融資的復(fù)蘇，更多體現(xiàn)為對表內(nèi)信貸的一種替代或補(bǔ)充，尤其體現(xiàn)在優(yōu)質(zhì)國企和部分政策支持領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)債等方面。
?、?1月政府債券融資12041億元，同比少增1048億元。絕對規(guī)模仍處年內(nèi)高位。往后看，除年內(nèi)剩余一般國債發(fā)行外，5000億專項債結(jié)存限額發(fā)行也提供一定支撐，但12月仍會面臨較高基數(shù)，且實物量可能更多留在明年。明年財政預(yù)期的演繹更值得關(guān)注，“保持必要赤字”的基調(diào)下，當(dāng)前各項財政工具預(yù)期以中性為主。中央經(jīng)濟(jì)工作會議提到“繼續(xù)發(fā)揮新型政策性金融工具作用”，關(guān)注準(zhǔn)財政的增量空間。
存款方面，11月M1同比4.9%，較10月下降1.3個百分點，增速較前期有所回落。一方面是基數(shù)效應(yīng)逐漸褪去。去年10月之后存款月環(huán)比逐漸回歸季節(jié)性水平，這導(dǎo)致四季度M1基數(shù)整體偏高。不過另一方面，前期存款利率下調(diào)后，資金再配置持續(xù)演繹，存款活化，流向金融市場和實體經(jīng)濟(jì)，對M1增速構(gòu)成一定底部支撐，預(yù)計后續(xù)M1降幅可控。
M2同比增長8.0%，較上月下降0.2個百分點，主要源于信貸投放規(guī)模較少下，派生存款有限。存款結(jié)構(gòu)上，11月財政存款-500億元，同比多減1900億元，顯示財政支出力度較大，這對M2增長本應(yīng)形成支撐。但M2增速繼續(xù)下行，表明財政未能完全對沖信貸趨弱帶來的影響。非銀金融機(jī)構(gòu)存款同比少增1000億元?；仡?0月數(shù)據(jù)，非銀存款曾大
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