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摘要
　　核心觀點(diǎn)：In Vivo CART賽道發(fā)展火熱，2025年已經(jīng)有四個MNC并購的案例發(fā)生。具體來看，In Vivo CART分為LNP和慢病毒兩條技術(shù)路線，兩條技術(shù)路線均具備顯著特色。LNP路線來看，藥物在臨床前展現(xiàn)出了快速轉(zhuǎn)染以及優(yōu)異的靶向性特點(diǎn)，慢病毒路線中，Esobiotec等公司的BCMAIn Vivo CART已經(jīng)在小人群MM患者中展現(xiàn)非常好的早期數(shù)據(jù)。整體看，In VivoCART發(fā)展迅速，后續(xù)發(fā)展值得關(guān)注。
　　全球視角：創(chuàng)新價值凸顯，中國力量加速滲透。中國醫(yī)藥具有“創(chuàng)新升級+供應(yīng)鏈韌性”優(yōu)勢，2025年前三季度創(chuàng)新藥海外授權(quán)超去年全年，器械也在積極探索出海路徑。美國主導(dǎo)早期研發(fā)與高端定價，但跨國藥企專利懸崖下需求旺盛，中國資產(chǎn)全球性價比凸顯，內(nèi)外協(xié)同空間廣闊。
　　國內(nèi)的價值重塑：聚焦高質(zhì)量發(fā)展，筑牢創(chuàng)新與合規(guī)根基。①政策：聚焦高質(zhì)量發(fā)展，集采優(yōu)化、多元化支付、醫(yī)療服務(wù)價改推進(jìn)；②制藥鏈：創(chuàng)新藥進(jìn)入商業(yè)化放量期，關(guān)注供應(yīng)鏈安全；③器械：國產(chǎn)替代向中高端延伸，看好出海、新科技（AI、腦機(jī)接口）及并購整合等新技術(shù)落地；④跟蹤中藥、藥店、醫(yī)療服務(wù)等行業(yè)觸底回升與轉(zhuǎn)型升級的機(jī)會。
　　出海的價值重塑：多維突破，構(gòu)建全球化新格局。①創(chuàng)新藥：BD常態(tài)化，邁入國際化2.0時代；②產(chǎn)業(yè)鏈：國內(nèi)和海外需求回暖；③原料藥：化解短期擾動，向特色原料藥/CDMO轉(zhuǎn)型；④器械：開拓海外市場，創(chuàng)新器械自主銷售與BD并行；⑤血制品/疫苗：靜丙海外注冊、疫苗出海模式多元。
　　2026年投資展望：價值重塑，靜待花開。展望2026年，我們繼續(xù)看好：
　　創(chuàng)新主線：全球流動性有望繼續(xù)改善，對創(chuàng)新類資產(chǎn)的定價較為有利；國家政策鼓勵行業(yè)創(chuàng)新；同時建議積極關(guān)注前沿技術(shù)的發(fā)展。創(chuàng)新藥及制藥企業(yè)（ADC、二代IO、小核酸、減重、TCE）、器械（AI、腦機(jī)接口等）。創(chuàng)新藥及制藥領(lǐng)域的相關(guān)公司包括：恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物、康方生物、百濟(jì)神州、科倫藥業(yè)、科倫博泰、和黃醫(yī)藥、中國生物制藥、海思科、信立泰、恩華藥業(yè)、澤璟制藥；器械領(lǐng)域的相關(guān)公司包括聯(lián)影醫(yī)療、萬東醫(yī)療、金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷、翔宇醫(yī)療等；
　　出海主線：中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)逐步具備全球競爭力，長期看醫(yī)藥行業(yè)有望走出全球性大公司，但投資人也需對出海帶來的挑戰(zhàn)有充分預(yù)期，這必定是一個長期而曲折的過程。代表性的細(xì)分行業(yè)是創(chuàng)新藥和器械公司，對公司產(chǎn)品及團(tuán)隊(duì)國際競爭力的評估是最核心的選股依據(jù)。創(chuàng)新藥領(lǐng)域包括有重磅品種license-out潛力的公司，器械領(lǐng)域包括邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、華大智造等；疫苗領(lǐng)域包括康泰生物、康希諾及歐林生物等。
　　邊際變化主線：（1）政策改善：包括醫(yī)藥流通及醫(yī)療設(shè)備更新主線，流通領(lǐng)域相關(guān)公司包括國藥控股、上海醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥及九州通等；設(shè)備更新主線包括邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、開立醫(yī)療等。（2）供求關(guān)系改善：CXO行業(yè)，前期調(diào)整較為充分，全球投融資恢復(fù)有望推動全球客戶需求逐步回暖，我們看好藥明康德、藥明生物、凱萊英、泰格醫(yī)藥、九洲藥業(yè)等具備全球競爭力的CXO龍頭；生命科學(xué)及生物制藥上游包括百普賽斯等。
　　整合主線：建議重點(diǎn)關(guān)注器械及中藥子行業(yè)、部分制藥企業(yè)、央國企。
　　風(fēng)險提示：行業(yè)政策風(fēng)險；研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險；審批不及預(yù)期風(fēng)險；宏觀環(huán)境波動風(fēng)險