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核心觀點：對于11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，我們詳細介紹供需矛盾的分析。
　　1、分析方法：以需求增速與投資增速的差值衡量供需矛盾，核心邏輯是若需求增速持續(xù)超過投資增速，隨著產(chǎn)能逐漸折舊退出，供需之間的相對關系，有望從“供強需弱”轉為“供弱需強”。
　　2、指標構建：關鍵在于需求。將社零、出口、固投與行業(yè)層面的上游、中游、下游進行匹配，得到上、中、下游的需求與投資增速差。
　　3、當前現(xiàn)象：11月，對于中游，需求與投資增速差進一步上行至7.6%，前值為6.4%，這一差值自2024年5月開始持續(xù)上行，自2025年3月開始增速差轉正。而上游與下游，觀察到截至10月的情況，增速差均尚未超過0。
　　4、未來推演：從歷史數(shù)據(jù)來看，中游需求與投資增速差持續(xù)回升，且增速差能回升至0以上，有希望看到在未來2年的時間段內(nèi)的某個時點，中游PPI定基指數(shù)止跌回升（即，價格止跌）。我們預計，2026年很有可能看到中游PPI定基指數(shù)持續(xù)止跌上行。事實上，從2025年11月的數(shù)據(jù)來看，中游PPI環(huán)比出現(xiàn)了久違的環(huán)比轉正（2024年6月以來第一次出現(xiàn)）。若中游PPI定基指數(shù)止跌，中游PPI同比有望持續(xù)上行，中游ROE將向上運行。
　　一、中游供需矛盾進一步改善
　　1、分析方法。計算需求增速與投資增速，該指標增速超過0，意味著供需矛盾在緩解（資本開支增速低于需求增速），價格在之后的某個時點有望止跌。我們尋找需求增速超過投資增速的板塊。
　　2、指標構建：上游需求，為材料出口、建安投資以及石油制品與裝潢材料的消費。中游需求為機電出口、設備投資以及四項耐用品消費（汽車、家電、通訊器材、辦公用品）。下游需求為勞動密集型產(chǎn)品的出口+調(diào)整后的社零，調(diào)整方式為社零踢掉石油制品、裝潢材料、四項耐用品。上、中、下游的投資為工業(yè)投資分行業(yè)數(shù)據(jù)的匯總。
　　3、現(xiàn)象觀察：11月，對于中游，盡管需求增速小幅回落，以滾動一年來看，11月中游需求增速為8.9%，低于10月的9.3%以及9月的10.3%。但，中游投資同樣在持續(xù)回落，11月，滾動一年的中游投資增速為1.3%，低于10月的2.9%以及9月的4.2%。以需求-投資增速差來看，中游在11月進一步上行至7.6%，前值為6.4%，自2024年5月開始持續(xù)上行，自2025年3月開始增速差轉正。而上游與下游，由于分行業(yè)投資數(shù)據(jù)已公布的較少，觀察到10月的情況，上游需求與投資增速差為-1.0%，下游為-2.8%，均未超過0。
　　4、未來推演：就中游需求與投資增速差來看，我們判斷大概率至少為正。原因是“內(nèi)卷式競爭”整治重點在中游，同時中游的內(nèi)需為“兩新”：資金來源為中央特別國債出資，不會用于地方化債，預計2026年會延續(xù)。中游的外需為機電出口，在海外毛利率超過國內(nèi)毛利率，且全球工業(yè)生產(chǎn)向上修復的背景下，機電出口韌性有望延續(xù)。
　　就增速差持續(xù)向上且突破0后的影響來看，有希望看到在未來2年的時間段內(nèi)，中游PPI定基指數(shù)止跌回升（即，價格止跌）。我們預計，2026年很有可能看到中游PPI定基指數(shù)止跌上行。事實上，從2025年11月的數(shù)據(jù)來看，中游PPI環(huán)比出現(xiàn)了久違的環(huán)比轉正（2024年6月以來第一次出現(xiàn)）。11月，中游PPI環(huán)比為0.04%，10月為-0.04%，9月為-0.19%。若中游PPI定基指數(shù)止跌，中游PPI同比有望持續(xù)上行，中游ROE將向上運行。
　　二、11月主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)點評
　　詳見正文
　　風險提示：房價下跌。國際經(jīng)貿(mào)摩擦加劇。