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事件：11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露，價(jià)格邊際修復(fù)背景下，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“內(nèi)需走弱、生產(chǎn)不強(qiáng)、主動(dòng)去庫”的特征。
　　結(jié)構(gòu)：生產(chǎn)端，11月工業(yè)增加值當(dāng)月同比4.8%，前值為4.9%，與PMI讀數(shù)較好吻合。從結(jié)構(gòu)上來看，2025年下半年上、中、下游工業(yè)增加值增速出現(xiàn)分化：中游工增邊際走弱，下滑將近2.4個(gè)百分點(diǎn)，核心原因是反內(nèi)卷疊加貿(mào)易摩擦拉大了“原材料-產(chǎn)成品”價(jià)格剪刀差，中游行業(yè)同時(shí)受到上游漲價(jià)和下游弱需求的雙重壓力，生產(chǎn)壓力加大。在“反內(nèi)卷”的帶動(dòng)下，7-8月上游工增增速回升、下游工增增速放緩；9-11月部分上游行業(yè)價(jià)格在弱需求的拖累重新回落，上下游開始“同弱同強(qiáng)”。
　　內(nèi)需端，11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比1.3%，前值為2.9%:
　　補(bǔ)貼政策視角，11月社零中有補(bǔ)貼和無補(bǔ)貼的商品增速均下行，當(dāng)月同比分別為-4.5%和3.2%，前值分別為-0.5%和7.9%。社零增速下滑一方面可能與四季度補(bǔ)貼規(guī)模下滑有關(guān)，補(bǔ)貼資金的下滑使得相應(yīng)商品零售額受到的支撐減弱；另外一方面或與補(bǔ)貼領(lǐng)用難度升級(jí)有關(guān)。
　　品類視角，相對(duì)高增速的品類是必選消費(fèi)，升級(jí)類消費(fèi)需求不斷釋放。11月，限額以上飲食類、穿著類商品零售額同比分別增長4%、3.5%，增速高于商品零售額整體水平。11月，限額以上單位通訊器材類、文化辦公用品類商品零售額同比分別增長20.6%、11.7%，延續(xù)上月兩位數(shù)增長態(tài)勢。受制于金價(jià)上漲，11月可選消費(fèi)中金銀珠寶類零售額同比僅為8.5%，較前值下滑29.1個(gè)百分點(diǎn)，在所有品類中下滑較為靠前。
　　內(nèi)需端，11月固投當(dāng)月同比下降12.0%，降幅收窄0.2個(gè)百分點(diǎn):
　　制造業(yè)、廣義基建和地產(chǎn)投資分別拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資-2.5、-5.1和-4.4個(gè)百分點(diǎn)，較前值分別變動(dòng)1.1、0.2和-1.0個(gè)百分點(diǎn)。
　　狹義基建投資邊際走弱，廣義基建投資邊際修復(fù)，前者可能與化債對(duì)地方債務(wù)資金的分流有關(guān)，后者可能與電熱氣水業(yè)降幅收窄有關(guān)。11月狹義基建投資當(dāng)月同比-9.7%，前值為-8.9%，地方化債約束傳統(tǒng)基建項(xiàng)目對(duì)沖年底趕工。11月廣義基建當(dāng)月同比-11.9%，前值為-12.1%，狹義和廣義基建修復(fù)程度背離可能與電熱氣水業(yè)有關(guān)，11月電熱氣水業(yè)投資同比-4%（前值-6.3%），盡管增速仍為負(fù)但是降幅收窄，或?qū)V義基建增速有所支撐。
　　房價(jià)下滑拖累新房銷售，進(jìn)而弱化房企的投資能力。拿地、新開工對(duì)施工面積的拖累比較嚴(yán)重，傳導(dǎo)路徑可能是：二手房價(jià)格弱→新房銷售弱→房企現(xiàn)金流弱→房企投資能力弱→拿地和施工強(qiáng)度弱。向后看，拿地走弱加大了地方財(cái)政的現(xiàn)金流壓力，導(dǎo)致剛性支出承壓，拖累基建投資的同時(shí)，也可能是增量財(cái)政加碼的觸發(fā)點(diǎn)。
　　從構(gòu)成看，設(shè)備購置對(duì)固投掣肘較多，建安工程、設(shè)備購置和其他費(fèi)用11月當(dāng)月同比分別為-16.1%、6.3%和-13.8%，分別拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資-11.6、1.3和-1.6個(gè)百分點(diǎn)，較前值分別變動(dòng)0.3、-0.1和0.1個(gè)百分點(diǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)政策力度或落地效果不及預(yù)期，國際地緣政治局勢變化超預(yù)期，數(shù)據(jù)測算存在誤差。