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投資要點：
　　狹義收入：增速回落。2025年1-11月，全國一般公共預算收入同比增長0.8%。其中，11月當月收入持平于2024年同期，增速邊際回落。本月狹義預算收入增速創(chuàng)下半年新低。從主要分項看，在基數(shù)抬升的情況下，個人所得稅、增值稅收入仍有不錯表現(xiàn)。不過，企業(yè)所得稅收入受到較大擾動，同比增速轉負。此外，在低基數(shù)下，消費稅收入增速有所回落，出口退稅收入降幅明顯?？紤]到下半年房地產需求調整，經濟增長的內生動能還需增強，宏觀積極政策仍需加碼。
　　狹義支出：降幅收窄，有保有壓。2025年1-11月，全國一般公共預算支出同比增長1.4%。其中，11月當月同比增速-3.7%，相比10月增速-9.8%，降幅邊際收窄。不過，在去年同期低基數(shù)的情況下，本月整體財政支出增速仍處于低位。這可能與年內財政發(fā)力“前置”，以及年末根據實際進行預算調整有關。從分項看，2025年11月當月，衛(wèi)生健康、科技、節(jié)能環(huán)保等領域的支出增速領先，但與去年同期低基數(shù)有關。同時，社保就業(yè)、城鄉(xiāng)社區(qū)、農林水等支出負增。
　　政府性基金增速：收入低位，支出回升。2025年1-11月，全國政府性基金預算收入同比下降4.9%。其中，11月當月同比增速-15.8%，降幅較為明顯。究其原因，過去幾個月，房地產市場調整加速。隨著專項債結存限額下達，政府性基金支出增速回升。2025年1-11月，全國政府性基金預算支出同比增長13.7%。其中，11月當月同比增速2.8%，相比10月增速-38.2%明顯回升。究其原因，2025年10月，中央財政從地方政府債務結存限額中安排5000億元，其中，新增了2000億元專項債券額度，專門用于支持部分省份投資建設。
　　總體來看，第一，財政緊平衡延續(xù)。在經濟增長和房地產市場轉型的背景下，我國財政收入增長總體溫和，對支出形成一定約束。第二，支出更趨精準有效。財政資金明顯向民生保障、科技創(chuàng)新等關鍵領域傾斜，政策質效在提升。第三，決策層提出，2026年將繼續(xù)實施更加積極的財政政策，并將“主動靠前發(fā)力”，“合理加快資金下達撥付”。在我們看來，宏觀政策將延續(xù)積極的大基調，確?！笆逦濉遍_好局、起好步。我們預計，2026年狹義財政赤字率在4%左右，在保持必要支出強度的同時，更注重優(yōu)化結構、提高資金效益，并著力增強地方財政的可持續(xù)性。
　　風險提示：房地產需求有待提振。