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“以塑代鋼”、“以塑代木”趨勢(shì)深入推進(jìn)，中國(guó)已成為全球最大改性塑料市場(chǎng)。改性塑料是以通用塑料和工程塑料為基材，通過添加改性助劑進(jìn)行物理或化學(xué)改性，以增強(qiáng)或賦予其阻燃、抗沖、高韌性等性能的塑料制品。2020-2024年，五大通用塑料（PP、PE、PVC、ABS、PS）合計(jì)產(chǎn)量達(dá)9,560萬噸，初級(jí)形態(tài)塑料產(chǎn)量12,752萬噸，塑料制品產(chǎn)量7,708萬噸，年均復(fù)合增速分別為6.8%、4.9%和0.3%。相比之下，改性塑料產(chǎn)量年均復(fù)合增速高達(dá)12.6%，遠(yuǎn)超上下游產(chǎn)業(yè)，凸顯產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)。中國(guó)已成為全球最大改性塑料市場(chǎng)，需求量從2021年的2,559萬噸增至2024年的3,225萬噸，CAGR達(dá)8.0%；2024年消費(fèi)量同比增長(zhǎng)5.6%，增長(zhǎng)動(dòng)力源于“以舊換新”政策提振家電、汽車等傳統(tǒng)需求，以及新能源汽車、低空飛行器、智能機(jī)器人等新興領(lǐng)域應(yīng)用拓展。行業(yè)集中度持續(xù)提升，利潤(rùn)向頭部企業(yè)匯集。禾昌聚合可比同業(yè)包括金發(fā)科技、普利特、會(huì)通股份等。未來，5G通信、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)發(fā)展將推動(dòng)高端領(lǐng)域需求增長(zhǎng)，促進(jìn)行業(yè)創(chuàng)新與升級(jí)。
　　專注改性塑料粒子和塑料片材，覆蓋汽車、家電等領(lǐng)域。禾昌聚合專注改性高分子材料，產(chǎn)品涵蓋PP、ABS、PC/ABS、PA、LGF、PBT/PET等系列，廣泛應(yīng)用于汽車、家電、新能源、電子電器等領(lǐng)域。公司掌握免噴涂、軟觸感、生物基紡織物、HCRP循環(huán)材料等核心技術(shù)，推動(dòng)材料低碳化與高端化。生產(chǎn)采用“以銷定產(chǎn)”模式，銷售采取直銷。公司在2024年的前五大客戶分別為浙江利民實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司、喬路銘科技股份有限公司、江蘇新泉汽車飾件股份有限公司、南京樂金熊貓電器有限公司、創(chuàng)維電器股份有限公司，客戶集中度相對(duì)穩(wěn)定。2025Q1-Q3營(yíng)收達(dá)13.79億元（yoy+23.73%）、歸母凈利潤(rùn)12,918萬元（yoy+41.87%）。
　　產(chǎn)能釋放保障汽車領(lǐng)域增長(zhǎng)曲線延續(xù)，東南亞布局豐富業(yè)務(wù)維度。截至2025年6月末，公司及其全資子公司擁有授權(quán)專利69項(xiàng)（發(fā)明專利16項(xiàng)）及軟件著作權(quán)5項(xiàng)。2024年有23個(gè)在研項(xiàng)目，聚焦降低氣味、VOC、提升耐熱性等，支持產(chǎn)品在汽車和家電領(lǐng)域拓展，并在2025年設(shè)立子公司專注高附加值尼龍材料。公司目前產(chǎn)能近20萬噸，擁有三個(gè)在建項(xiàng)目：母公司數(shù)字化工廠（預(yù)計(jì)2025年四季度投產(chǎn)）、宿遷禾昌（預(yù)計(jì)2026年末逐步完成產(chǎn)能釋放，年產(chǎn)3萬噸）、陜西項(xiàng)目（預(yù)計(jì)2026年下半年投產(chǎn)，年產(chǎn)3萬噸）。海外市場(chǎng)方面，2025年在新加坡設(shè)全資子公司，并計(jì)劃通過新加坡子公司在泰國(guó)設(shè)立控股孫公司，以開拓東南亞市場(chǎng)。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，新能源汽車產(chǎn)銷快速增長(zhǎng)（2025年1-6月同比增超40%），我國(guó)汽車整車改性塑料使用率（11%-13%）低于發(fā)達(dá)國(guó)家（19%-25%），預(yù)計(jì)2026年單車用量增至210千克；2024年家電產(chǎn)量增長(zhǎng)（如冰箱yoy+8.3%），需求持續(xù)上升。下游行業(yè)高景氣下，公司產(chǎn)能擴(kuò)充有望推動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為1.61、2.04和2.58億元，對(duì)應(yīng)PE為18.3、14.5、11.4倍。公司可比公司包括金發(fā)科技、會(huì)通股份、普利特等，可比公司最新2025 PE均值為28.5X。受益于“以塑代鋼”及新能源車發(fā)展，禾昌聚合產(chǎn)能擴(kuò)張、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)與全球化布局協(xié)同發(fā)力，汽車輕量化與高附加值材料有望打開成長(zhǎng)空間。我們看好公司未來發(fā)展?jié)摿?，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：主要原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、核心技術(shù)配方泄露風(fēng)險(xiǎn)