>> 華創(chuàng)證券-【資產(chǎn)配置快評】總量“創(chuàng)”辯第118期：空窗期的波折與驗證-251222
| 上傳日期： |
2025/12/23 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
牛播坤 |
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宏觀張瑜：中游均衡好于上下游
分析方法：以需求增速與投資增速的差值衡量供需矛盾，核心邏輯是若需求增速持續(xù)超過投資增速，隨著產(chǎn)能逐漸折舊退出，供需之間的相對關(guān)系，有望從“供強需弱”轉(zhuǎn)為“供弱需強”。
指標構(gòu)建：關(guān)鍵在于需求。將社零、出口、固投與行業(yè)層面的上游、中游、下游進行匹配，得到上、中、下游的需求與投資增速差。
當前現(xiàn)象：11月，對于中游，需求與投資增速差進一步上行至7.6%，前值為6.4%，這一差值自2024年5月開始持續(xù)上行，自2025年3月開始增速差轉(zhuǎn)正。而上游與下游，觀察到截至10月的情況，增速差均尚未超過0。
未來推演：從歷史數(shù)據(jù)來看，中游需求與投資增速差持續(xù)回升，且增速差能回升至0以上，有希望看到在未來2年的時間段內(nèi)的某個時點，中游PPI定基指數(shù)止跌回升（即，價格止跌）。我們預(yù)計，2026年很有可能看到中游PPI定基指數(shù)持續(xù)止跌上行。事實上，從2025年11月的數(shù)據(jù)來看，中游PPI環(huán)比出現(xiàn)了久違的環(huán)比轉(zhuǎn)正（2024年6月以來第一次出現(xiàn)）。若中游PPI定基指數(shù)止跌，中游PPI同比有望持續(xù)上行，中游ROE將向上運行。
策略姚佩：儲備躁動品種
等待躁動信號槍：地產(chǎn)仍是關(guān)鍵。如果把近期A股的調(diào)整歸因為海外流動性擾動，隨著過去兩周美聯(lián)儲降息&日央行加息落地，外圍不確定性緩解，對市場風(fēng)險偏好形成支撐。春季躁動的重點并不在于上漲區(qū)間的催化，而在于起始的低點如何形成，我們認為本輪回撤的根本原因在于地產(chǎn)的階段性承壓。后續(xù)重點關(guān)注萬科債務(wù)展期方案、地產(chǎn)政策的力度和節(jié)奏。
躁動買什么？在儲備春季躁動的行業(yè)方面，業(yè)績依然是重要考量，從近期業(yè)績預(yù)期改善來看，關(guān)注非銀，科技制造（電子、電新），周期（煤炭、有色）。
強者恒強：關(guān)注TMT、有色金屬、電力設(shè)備，五倍黑馬股。
非銀：重視保險作為居民資產(chǎn)搬家的重要方向。券商有望在政策催化下迎來估值修復(fù)，關(guān)注頭部券商外延擴張。
順周期：經(jīng)濟工作會議定調(diào)&十五五開局之年，財政發(fā)力基建項目有望加碼，關(guān)注緊供給的有色/化工/建材/鋼鐵/煤炭。
固收周冠南：30-10y國債利差怎么看？
1、30-10y利差走擴，到底是配置擾動還是交易撤退？（1）針對30-10y利差走擴，市場或在長趨勢上將其歸因為超長債供需結(jié)構(gòu)的失衡。（2）但基金、券商等交易盤賣出放量是驅(qū)動本輪超長債走弱的直接原因，保險公司、商業(yè)銀行依然逢高加倉，并未呈現(xiàn)市場所擔(dān)憂的配置動能不足現(xiàn)象。因此當前的30-10y國債利差走擴可能更多是交易驅(qū)動帶來的定價調(diào)整，供需結(jié)構(gòu)或在中期內(nèi)對利差中樞產(chǎn)生影響，但并非短期市場快速調(diào)整的核心原因。
2、如何看待2026年30-10y國債利差的合理水平？從交易視角看：（1）風(fēng)險初步釋放，后續(xù)波動可能放大。（2）但基金對超長債仍維持一定交易活躍度，后續(xù)波動性可能較大。從配置視角看：2026年超長債供需或存在6800億缺口，需要進一步放松銀行ΔEVE指標。
供需缺口對30y影響：價的方面，預(yù)計30-10y利差波動區(qū)間或回歸至配置與交易需求更類似的2022下半年-2023年，參考30-50BP定價；量的方面，超長債供需平衡仍需貨幣和財政部門進行協(xié)調(diào)，關(guān)注后續(xù)銀行久期指標是否放松；若銀行久期監(jiān)管指標放松不及預(yù)期，或者兩會超長特別國債額度超預(yù)期，導(dǎo)致長債承接仍有壓力，則需要關(guān)注財政是否縮短發(fā)債期限，以及央行是否會進行針對性的操作，兩部門聯(lián)合機制下達成超長債供需的再平衡。
多元資產(chǎn)配置郭忠良：12月份美聯(lián)儲議息會議釋放了什么信號
堅持數(shù)據(jù)依賴和風(fēng)險評估的政策邏輯——鮑威爾的講話，還是在闡述數(shù)據(jù)依賴+風(fēng)險評估的合理性，正如他所強調(diào)的一樣，沒有一條無風(fēng)險的政策路徑來應(yīng)對美聯(lián)儲就業(yè)目標和通脹目標之間的緊張關(guān)系。
未來進一步降息的可能性不大——在數(shù)據(jù)依賴和風(fēng)險評估的政策邏輯下，大幅度降息75個基點以后，鮑威爾發(fā)出風(fēng)險管理式降息可能暫停的信號，因為要等待更多的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來作進一步的判斷
重啟擴表和貨幣政策立場無關(guān)——鮑威爾提到，即將開始的購買短期美國國債的決定，僅僅是為了保證商業(yè)銀行儲備金處于“充足”水平。
金工王小川：大多數(shù)指數(shù)擇時信號中性，后市或中性震蕩
擇時：A股模型：短期：成交量模型所有寬基指數(shù)中性。特征龍虎榜機構(gòu)模型看多。特征成交量模型看空。智能算法滬深300模型看多，智能算法中證500模型看空。中期：漲跌停模型中性。上下行收益差模型所有寬基指數(shù)看多。月歷效應(yīng)模型中性。長期：長期動量模型看多。綜合：A股綜合兵器V3模型看空。A股綜合國證2000模型看空。港股模型：中期：成交額倒波幅模型看多。恒生指數(shù)上下行收益差模型中性。
基金倉位：本周股票型基金總倉位為97.64%，相較于上周減少了58個bps，混合型基金總倉位87.97%，相較于上周增加了91個bps。本周基礎(chǔ)化工與交通運輸獲得最大機構(gòu)加倉，建筑與石油石化獲得最大機構(gòu)減倉。
基金表現(xiàn)：本周偏債混合型基金表現(xiàn)相對較好，平均收益為0.09%
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