>> 招商證券-中國動力(600482)低估的船機龍頭，船舶周期方興未艾-251226
| 上傳日期： |
2025/12/26 |
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| 1259KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
王超,吳洋,郭倩倩 |
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中國動力是國內(nèi)船舶發(fā)動機龍頭企業(yè)，受今年船市量、價承壓的影響，估值已顯低估。我們的觀點很明確，短期內(nèi)船市呈現(xiàn)修復(fù)跡象，長期散貨船、油船等主流船型蓄勢待發(fā)，且替代燃料仍是大勢所趨，這都為中國動力提供了更持久的業(yè)績增長預(yù)期。我們再次發(fā)布深度報告，對中國動力維持“強烈推薦”投資評級。
民船上行周期確立，民船發(fā)動機業(yè)務(wù)漸成公司利潤增長核心驅(qū)動力。最新季度業(yè)績，中國動力2025Q1-Q3實現(xiàn)營業(yè)收入409.7億元，同比增長12%；實現(xiàn)歸母凈利潤12.1億元，同比增長63%。盡管公司業(yè)務(wù)相對較多，但柴油發(fā)動機近年來收入占比持續(xù)提升，2025H1的毛利潤占比更是達到了63%，這意味著民船β更深刻地影響了中國動力的投資邏輯。
船市短期前瞻：市場量、價呈現(xiàn)修復(fù)跡象。今年以來新船市場狀況復(fù)雜，IMO環(huán)保新規(guī)過于嚴(yán)苛使船東觀望、俄伊影子船隊拆解低于預(yù)期致老船退出不暢從而壓制需求、301法案增加船東在中國下單的不確定性費用等因素，導(dǎo)致今年的新船價格與二手船價、運價背離且量價承壓。然而，Q4以來，VLCC的起量+中遠集團與中船集團的天量訂單，一改新船訂單的頹勢；而12月以來，新船價格也有小幅增長的勢頭。
船市長期前瞻：散貨船、油船仍有放量預(yù)期。
1）供給側(cè)：散貨船、油船的船齡持續(xù)老化+訂單運力比偏低，致使后續(xù)存量船隊供給更加脆弱。
2）需求側(cè)：油船方面，影子船隊拆解有望提速；散貨船方面，后續(xù)有望受益于美元指數(shù)壓降+西芒杜鐵礦投產(chǎn)，進而刺激新船需求。
3）船用發(fā)動機結(jié)構(gòu)端：歷史上來看，船機價格變化與新船價格基本同頻。近年來，船機經(jīng)歷了替代燃料滲透率提升的結(jié)構(gòu)性機遇，訂單量、價齊增。疊加2022年以來鋼材成本持續(xù)回落，利潤剪刀差的邏輯得到確立。
估值的角度，中國動力的安全邊際較為充足。當(dāng)前中國動力的PB低于1.2倍，且2026 PE僅為15倍，都是過去10年以來對應(yīng)估值的40%分位數(shù)以下?？紤]到當(dāng)前交付的仍是2-3年前的更低價的船機訂單，后續(xù)業(yè)績增長有支撐，當(dāng)前估值更顯低估。與此同時，公司賬上現(xiàn)金就已高達400億元以上，接近公司市值水平。
維持“強烈推薦”投資評級。我們預(yù)計25-27年公司營業(yè)收入增長率為17%/15%/12%，未來三年歸母凈利潤分別為22億元/31億元/42.5億元，同比增長率為58%/41%/37%。分部估值預(yù)期下，我們預(yù)計2027年柴油動力業(yè)務(wù)的毛利潤占比約為70%（2024年是63%）。假設(shè)凈利潤占比接近毛利潤占比，2027年柴油動力業(yè)務(wù)有望貢獻30億歸母凈利潤，對應(yīng)15-17倍PE（因為是周期股，27年業(yè)績對應(yīng)24、25年訂單，仍是周期中段的訂單，后續(xù)利潤仍將伴隨船機漲價而持續(xù)提升）；其他業(yè)務(wù)貢獻12.5億歸母凈利潤，給予10倍PE。由此，我們賦予中國動力遠期575-635億元市值，目標(biāo)漲幅空間約為21.9%-34.6%。繼續(xù)維持“強烈推薦”投資評級。
風(fēng)險提示：船舶分船型的景氣度輪動放緩；原材料價格持續(xù)上漲；散貨船油船等主流船型放量不及預(yù)期；全球貿(mào)易需求增長不及預(yù)期；中船柴油機回收股權(quán)的方案推進不及預(yù)期。
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