>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評】美國三季度GDP點評：美國經(jīng)濟的冷與熱，總量向上，民生向下-251226
| 上傳日期： |
2025/12/26 |
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| 2482KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,殷雯卿 |
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事項
三季度美國GDP好于預期，GDP環(huán)比折年率+4.3%，前值+3.8%，預期+3%，顯著強于季節(jié)性；GDP同比+2.3%，前值+2.1%，預期+2%。
主要觀點
核心結論：Q3經(jīng)濟超預期的主要來源為：①庫存投資負向拖累大幅改善（庫存投資對GDP環(huán)比增速的拉動率為-0.2%，較前值提升3.2個百分點），主要為搶進口修復后回歸常態(tài)；②個人消費支出繼續(xù)強勁增長（私人消費對GDP環(huán)比增速的拉動率為2.4%，較前值提升0.7個百分點），但結構仍是服務消費強、耐用品消費弱。
Q3數(shù)據(jù)進一步佐證了美國經(jīng)濟冷熱不均的分化，且短期難以改善這一分化。總量向上：AI投資繼續(xù)拉動經(jīng)濟+富人財富效應下支撐消費偏強。但民生向下：傳統(tǒng)制造業(yè)與商品消費弱，導致“藍領”就業(yè)難；普通人享受不到AI的財富增值，反而財務狀況不斷惡化，67%的人口處于“月光族”。
經(jīng)濟冷熱不均的分化能暫時避免經(jīng)濟衰退的到來，但無法解決政治風險。考慮到2026年為中期選舉年，不排除特朗普在經(jīng)濟矛盾無法解決的背景下，通過施壓美聯(lián)儲寬松、轉移社會矛盾（如將矛盾指向移民、貿(mào)易政策等）、提供能源或農(nóng)業(yè)補貼等手段，來穩(wěn)定其選票的基本盤。
1、AI投資的熱VS剔除AI投資的冷
三季度AI相關投資對經(jīng)濟的拉動保持了較強增長，2026年有望延續(xù)強勢。Q3剔除進口后的AI相關投資對GDP環(huán)比折年率的拉動率為0.4%；今年上半年的拉動率為0.3%。根據(jù)MAG7資本開支指引，預計2026年AI相關投資（剔除凈進口）的同比增速約為9%（2025年預計為6%），對GDP年同比增速的拉動率可達0.4%（2025年預計為0.2%）。
剔除AI的非住宅投資與住宅投資同比增速則為負，對應了傳統(tǒng)制造業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)增長的偏弱；2026年這一趨勢暫時也未看到改善信號。一則，核心耐用品新訂單通常領先GDP非住宅投資2個季度，目前該指標指向未來2個季度非住宅投資增長空間有限。二則，美國國內銀行對大中型企業(yè)貸款標準收緊凈比例為正，即銀行在收緊貸款標準，企業(yè)融資相對困難。
2、富人消費的熱VS普通人消費的冷
富人與普通人的財富分化長期存在。收入前20%的人群持有居民部門所有股票資產(chǎn)的約87%，而收入前20%以后的人群僅持有13%，因此AI所帶來的財富效應高度集中在富人，并帶動其服務消費韌性，而普通人并無法共享AI所帶來的資產(chǎn)增值。
依賴工資生活的人口中，有67%處于“月光族”，2021年-2024年間這一比例大致維持在60%左右；其中約23%不僅“月光”、且難以支付日常各類賬單，約44%“月光族”能勉強支付賬單但存不下錢。這或許也是為何目前居民信用卡、汽車貸等違約率大幅提升，居民消費者信心降至歷史低谷的原因之一。
3、總量數(shù)據(jù)的熱VS民生體感的冷
總量數(shù)據(jù)的熱最直觀體現(xiàn)在GDP上，三季度GDP增速大幅超預期，目前市場對Q4與2026年的預期也偏強。
民生體感的冷體現(xiàn)在：第一，就業(yè)市場冷，低薪工作的新增就業(yè)崗位少，工作不好找。文中所指低薪工作主要包括了制造業(yè)、運輸倉儲業(yè)、零售業(yè)等，2024年起，低薪工作的新增就業(yè)人口不到10萬人，處于非經(jīng)濟衰退期的偏弱水平。同時AI雖然貢獻了經(jīng)濟增長，但并不貢獻就業(yè)，反而對“職場新人”的就業(yè)形成替代。兩個數(shù)據(jù)可以印證：①信息業(yè)失業(yè)率增長快于整體失業(yè)率。② 22-25歲年齡段的人群中，高AI暴露度崗位的就業(yè)人數(shù)自2022年底（ChatGPT發(fā)布后）至2025年5月出現(xiàn)了約10%的下降，與均值水平分化極大。
第二，購房市場冷：居民購房能力弱，一方面體現(xiàn)在抵押貸款利率處于高位；另一方面也體現(xiàn)在美國當前房價持續(xù)高漲，美國房價/房租處于歷史峰值水平。根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲的估算，居民購房、且住房成本不超過收入的30%，所必須達到的年收入水平目前已達到12萬美元/年，而居民年收入中位數(shù)僅8.5萬美元/年，且這一差距正在持續(xù)擴大。
風險提示：AI等產(chǎn)業(yè)帶來企業(yè)投資超預期
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