>> 國盛證券-宏觀專題：全面復盤，史上5輪PPI回升的股債表現-251226
| 上傳日期： |
2025/12/28 |
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| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
熊園,薛舒寧,張浩 |
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2025年7月以來，我國PPI回升趨勢較為明朗，預計2026年PPI同比降幅大概率繼續(xù)收窄、且未來半年可能是修復最快的時期。過往看，PPI回升的不同階段，A股走勢和領漲風格各異，債市也表現出不同的階段性特征。本文通過復盤歷史各輪PPI回升階段的股債表現，以求挖掘2026年PPI回升過程中催生的投資機會。
核心結論：以史為鑒，2000年以來有5輪PPI回升，A股多呈上行趨勢、且階段性特征明顯：第一階段，PPI環(huán)比見底時，A股估值率先修復、股價上漲，中小盤成長股占優(yōu)，TMT、傳媒漲幅領先；第二階段，PPI同比由底部回升至轉正前，大盤繼續(xù)上行、風格更加均衡，成長、消費、周期均有不錯表現，如電子、通信、電力設備、食品飲料、家電、美容護理、有色金屬、基礎化工等；第三階段，PPI同比轉正后，大盤轉入高位震蕩，股市風格再平衡，價值占優(yōu)的概率提升，周期、穩(wěn)定風格表現跑贏大盤。
展望2026年，我國PPI應處在第二階段，需關注成長、消費、周期方向的投資機會。對于債市，2026年貨幣寬松仍是大方向，PPI降幅雖將收窄但難以大幅轉正，債券收益率預計仍偏震蕩，大幅調整的可能性不大。
一、歷史上五輪PPI回升階段復盤
>2002-2004年：互聯網泡沫破裂的沖擊消退，全球經濟逐步復蘇；同期我國城鎮(zhèn)化與工業(yè)化加速，推動我國PPI同比由-4.2%回升至8.4%。
>2009-2010年：次貸危機導致全球經濟衰退，美國啟動量化寬松，我國則連續(xù)降準降息并出臺“四萬億”投資計劃，2009年下半年起我國內外需均企穩(wěn)回升，PPI同比由-8.2%回升至7.1%。
>2015-2017年：2015年底，我國提出供給側改革和棚改貨幣化，推動國內供需再平衡，PPI同比由-5.9%回升至7.8%。
>2020-2021年：海外供應鏈+全球流動性泛濫+俄烏沖突爆發(fā)，推升國際大宗商品價格；國內則實施能耗雙控、環(huán)保限產等政策，內外供給側因素將PPI同比由-3.7%推升至13.5%。
>2025年7月至今：“反內卷”政策下，煤炭、鋼鐵、光伏、鋰電等行業(yè)價格止跌企穩(wěn)；此外，海外銅礦減產導致國際銅價上漲，帶動我國有色PPI回升。2025年7月至今，我國PPI同比由-3.6%回升至-2.2%，PPI同比負增持續(xù)時間已超38個月，綜合煤炭、鋼鐵、銅、原油等大宗商品價格變化，2026年PPI轉正可能性提升。
二、以史為鑒，PPI回升階段的股市行情復盤
1、大盤表現：PPI環(huán)比見底時全A指數開始上漲；PPI同比回升至轉正前指數繼續(xù)上行；PPI同比轉正后指數進入高位震蕩。
>PPI環(huán)比見底時，PPI同比轉負還未觸底，此時A股估值率先修復，全A指數開始上漲。如2008年12月、2014年6月、2020年4月和2024年9月分別是幾輪A股上行行情的起點，但上述時點PPI同比降幅仍在繼續(xù)擴大，PPI環(huán)比作為價格的“二階導”，開始見底回升。此時指數走牛的核心邏輯在于政策和流動性環(huán)境改善的雙重催化。
>PPI同比由底部開始回升、直至轉正前，A股估值進一步修復，股價延續(xù)上漲趨勢。這一階段基本面復蘇的信號逐步明確，上游原材料價格同比跌幅收窄，煤炭、有色、化工等周期行業(yè)盈利預期改善，估值有所修復；估值修復邏輯可能傳導至部分下游行業(yè)，共同推動指數上行。
>PPI同比轉正后繼續(xù)回升至高點，A股從估值驅動轉向盈利驅動，盈利修復+估值回落，股市上漲明顯放緩或轉入高位震蕩。PPI同比回正后A股盈利開始改善；與此同時，前期領漲板塊估值已修復至偏高區(qū)間，繼續(xù)上漲空間不足，且這一階段通脹預期有所升溫，政策可能邊際收緊，也對估值造成壓制。股市發(fā)生風格再平衡，轉入高位震蕩。
2、不同風格和行業(yè)表現：PPI轉正前成長占優(yōu)，轉正后價值占優(yōu)
>第一階段：PPI的環(huán)比底到PPI的同比底。這一階段中小盤表現優(yōu)于大盤，中證1000和中證2000漲幅最高；成長股表現優(yōu)于價值股，TMT、傳媒、國防軍工、商貿零售、機械設備、電力設備的股價表現優(yōu)于整體。在流動性寬松的環(huán)境下，上述行業(yè)估值彈性往往更高，疊加AI、先進制造、新能源等產業(yè)趨勢催化，市場更易給予高增長溢價。
>第二階段：PPI的同比底到PPI同比轉正。這一階段A股延續(xù)上漲趨勢，股市風格更加均衡，成長、周期、消費股均有不錯表現：1）成長：流動性環(huán)境依然寬松，電子、通信、機械設備、電力設備行業(yè)依舊跑贏大盤，不過漲幅有所收窄；2）周期：PPI同比見底后，大宗商品價格開始企穩(wěn)反彈，周期股營收和利潤增速由底部開始回升，化工、有色行業(yè)股價表現跑贏大盤；3）消費：經濟基本面處于弱復蘇階段，消費刺激政策帶動可選消費回升，食飲、家電、汽車、美容護理等行業(yè)業(yè)績迎來修復，疊加前期股價回調充分，估值修復空間較大。
>第三階段：PPI同比轉正到PPI同比頂。這一階段A股轉入高位震蕩，股市風格發(fā)生再平衡，價值占優(yōu)的概率提升，周期、穩(wěn)定風格表現跑贏大盤：1）周期：煤炭、有色、鋼鐵、石油等大宗商品價格繼續(xù)上漲，帶動相關行業(yè)盈利持續(xù)回升；2）穩(wěn)定：前期漲幅較大的成長、消費板塊面臨盈利兌現與估值消化壓力，資金
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