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投資要點(diǎn)
　　非銀行金融子行業(yè)近期表現(xiàn)：最近5個(gè)交易日（2025年12月22日-2025年12月26日）非銀金融各子板塊中多元金融與保險(xiǎn)行業(yè)跑贏滬深300指數(shù)。多元金融行業(yè)上漲3.20%，保險(xiǎn)行業(yè)上漲2.98%，證券行業(yè)上漲1.54%，非銀金融整體上漲1.97%，滬深300指數(shù)上漲1.95%。
　　證券：交易量環(huán)比下降；滬深交易所支持境外機(jī)構(gòu)投資者開展債券回購(gòu)業(yè)務(wù)。1）12月交易量環(huán)比下降。截至12月26日，12月日均股基交易額為21509億元，較上年12月上漲22.49%，較上月下降4.02%。截至12月25日，兩融余額25454億元，同比提升35.40%，較年初增長(zhǎng)36.51%。截至12月26日，12月IPO發(fā)行15家，募集資金190.85億元（按發(fā)行日統(tǒng)計(jì)）。2）滬深交易所支持境外機(jī)構(gòu)投資者開展債券回購(gòu)業(yè)務(wù)。上交所、深交所近日分別聯(lián)合中國(guó)結(jié)算發(fā)布通知，支持境外機(jī)構(gòu)投資者開展交易所債券回購(gòu)業(yè)務(wù)。業(yè)務(wù)規(guī)范方面，通知明確境外機(jī)構(gòu)投資者需委托具有滬深交易所會(huì)員資格的境內(nèi)證券公司作為交易參與人；在參與債券質(zhì)押式三方回購(gòu)前，還應(yīng)當(dāng)進(jìn)行投資者適當(dāng)性備案。風(fēng)險(xiǎn)管理方面，通知亦對(duì)交易參與人和結(jié)算參與人提出明確要求。3）12月26日證券行業(yè)（未包含東方財(cái)富）2025E平均PB估值1.3x。推薦全面受益于活躍資本市場(chǎng)政策的優(yōu)質(zhì)龍頭，如中信證券、同花順等。
　　保險(xiǎn)：看好2026年“開門紅”，資產(chǎn)負(fù)債管理新規(guī)征求意見。1）金監(jiān)總局披露保險(xiǎn)行業(yè)11月保費(fèi)，產(chǎn)壽單月保費(fèi)增速均有改善，繼續(xù)看好壽險(xiǎn)開門紅表現(xiàn)。2025年1-11月人身險(xiǎn)原保費(fèi)44206億元，同比+9.2%，11月單月人身險(xiǎn)公司原保費(fèi)規(guī)模達(dá)1548億元，同比-2.4%，降幅較10月收窄2.2pct。當(dāng)前開門紅預(yù)錄數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，展望2026年，我們認(rèn)為市場(chǎng)需求依然旺盛，保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率仍高于銀行存款，相對(duì)吸引力仍然明顯，對(duì)新單保費(fèi)和NBV增長(zhǎng)持樂觀預(yù)期，同時(shí)分紅險(xiǎn)占比繼續(xù)提升有助于進(jìn)一步優(yōu)化負(fù)債成本。1）資產(chǎn)負(fù)債管理擬進(jìn)一步強(qiáng)化監(jiān)管要求。金監(jiān)總局就《保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理辦法》公開征求意見，并同步開展行業(yè)測(cè)試。新規(guī)下包含監(jiān)管指標(biāo)和監(jiān)測(cè)指標(biāo)兩類，監(jiān)管指標(biāo)為本次新增，以最低標(biāo)準(zhǔn)方式進(jìn)行限額管理。同時(shí)，優(yōu)化了指標(biāo)計(jì)算口徑。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)變化調(diào)整壓力情景，將金融衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用納入久期計(jì)算，對(duì)成本收益指標(biāo)評(píng)價(jià)周期拉長(zhǎng)至3-5年，引導(dǎo)保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。3）保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)具有顯著順周期特性，未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，負(fù)債端和投資端都將顯著改善。2025年12月26日保險(xiǎn)板塊估值0.69-1.02倍2025EP/EV，處于歷史低位，行業(yè)維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　多元金融：1）信托：截至2025年6月末，全行業(yè)信托資產(chǎn)規(guī)模32.43萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)20.11%。2025H1信托行業(yè)利潤(rùn)總額為197億元，同比增幅為0.45%。2）期貨：11月全國(guó)期貨交易市場(chǎng)成交量為7.70億手,成交額為66.61萬(wàn)億元，同比分別增長(zhǎng)13.54%和增長(zhǎng)7.11%。2025年10月期貨行業(yè)凈利潤(rùn)8.64億元，同比下降26.72%，環(huán)比2025年9月下降27.88%。
　　行業(yè)排序及重點(diǎn)公司推薦：非銀金融目前平均估值仍然較低，具有安全邊際，攻守兼?zhèn)洹?）保險(xiǎn)行業(yè)受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、利率上行。儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品銷售占比大幅提升，我們預(yù)計(jì)負(fù)債端將持續(xù)改善，長(zhǎng)期仍看好健康險(xiǎn)和養(yǎng)老險(xiǎn)發(fā)展空間。2）證券行業(yè)轉(zhuǎn)型有望帶來(lái)新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。受益于市場(chǎng)回暖、政策環(huán)境友好，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)等均受益。行業(yè)推薦排序?yàn)楸ｋU(xiǎn)>證券>其他多元金融，重點(diǎn)推薦中國(guó)人壽、中國(guó)平安、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保、中國(guó)太保、中信證券、同花順等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；2）政策趨緊抑制行業(yè)創(chuàng)新；3）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。