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餐飲消費(fèi)趨勢(shì)：1）需求弱復(fù)蘇供給出清，龍頭多元舉措覓增長(zhǎng)：2025年1-11月全國(guó)餐飲收入累計(jì)同增3.3%，慢于商品零售增速4.1%延續(xù)弱復(fù)蘇。受需求端承壓多數(shù)餐飲賽道2025年供給邊際出清，龍頭則依托產(chǎn)品線擴(kuò)充、借力外賣渠道等多元思路創(chuàng)收；2）線上渠道結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)：2025年即時(shí)零售大戰(zhàn)加速消費(fèi)滲透率提升，奶茶咖啡、快餐階段受益明顯，但伴隨平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)演進(jìn)品牌方對(duì)外賣的態(tài)度也更為辯證與理性；3）品牌塑造思路重構(gòu)，會(huì)員價(jià)值凸顯：在當(dāng)前消費(fèi)環(huán)境下，品牌打造思路也從打造單品爆款到向供應(yīng)鏈要效率，經(jīng)營(yíng)也更加注重構(gòu)筑會(huì)員體系私域流量轉(zhuǎn)化。
　　行情回顧：年初至今，同店增速?gòu)?qiáng)&擴(kuò)張邏輯優(yōu)的龍頭領(lǐng)漲板塊。1、咖啡茶飲龍頭古茗/蜜雪集團(tuán)/瑞幸咖啡領(lǐng)漲板塊，分別漲185.8%/45.4%/39.2%，平臺(tái)外賣大戰(zhàn)大幅提升消費(fèi)頻次，加盟商單店收入同比高增且加盟商展店熱情高帶動(dòng)股價(jià)上漲；2、餐飲龍頭走勢(shì)分化，同店數(shù)據(jù)較強(qiáng)&開店速度較快如鍋圈效率提升明顯領(lǐng)漲98%，廣州酒家/小菜園/綠茶集團(tuán)/百勝中國(guó)分別漲11.8%/9.2%/8.8%/3.4%中規(guī)中矩，其他品牌則股價(jià)走勢(shì)承壓。3）本地生活服務(wù)龍頭美團(tuán)-W受競(jìng)爭(zhēng)格局?jǐn)_動(dòng)承壓累計(jì)跌32.5%，近期伴隨補(bǔ)貼退坡后股價(jià)有所企穩(wěn)。
　　子行業(yè)分析與展望：1）現(xiàn)制茶飲：受益于本輪外賣補(bǔ)貼戰(zhàn)，7家上市茶飲龍頭2025H1收入&經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別同增32.5%/58.0%，環(huán)比2024年（+22.5%/+15.0%）進(jìn)一步提速。伴隨外賣補(bǔ)貼漸進(jìn)退坡，市場(chǎng)也在觀望茶飲龍頭26Q2/Q3面臨基數(shù)壓力時(shí)的應(yīng)對(duì)思路。新產(chǎn)品線擴(kuò)充如奶茶咖啡的相互滲透、產(chǎn)品的持續(xù)創(chuàng)新、新品牌曲線構(gòu)筑是主要應(yīng)對(duì)思路，伴隨上市后品牌認(rèn)知度提升+系列舉措提升加盟商回報(bào)，頭部集中趨勢(shì)望繼續(xù)演繹。2）餐飲：與咖啡茶飲賽道受益于外賣補(bǔ)貼戰(zhàn)不同，2025H1上市餐飲龍頭收入同增1.5%，慢于同期餐飲行業(yè)增速（+4.3%），主因價(jià)格降價(jià)內(nèi)卷、高端餐飲政策擾動(dòng)、預(yù)制菜輿論等多因素?cái)_動(dòng)，但2025H1歸母凈利潤(rùn)同增7.5%表征經(jīng)營(yíng)效能在改善。考慮到2026年餐飲龍頭經(jīng)營(yíng)基數(shù)相對(duì)較低，伴隨CPI數(shù)據(jù)反彈、潛在服務(wù)政策提振以及龍頭持續(xù)創(chuàng)新舉措，如收入端呈現(xiàn)更多驚喜經(jīng)營(yíng)杠桿作用下板塊有望在低基數(shù)下迎來觸底反彈。
　　餐飲投資框架更新思考（2025年）：餐茶飲龍頭估值切換源自業(yè)績(jī)成長(zhǎng)預(yù)期變化。1）同店收入增速為估值錨，既表征存量門店盈利能力，也影響未來門店擴(kuò)張節(jié)奏；2）門店增速為估值放大器，上升期品牌若門店加速擴(kuò)張，估值/業(yè)績(jī)有望雙擊；同店下行期門店若激進(jìn)擴(kuò)張估值則可能回調(diào)；3）新品孵化提供新動(dòng)能，但需配套激勵(lì)制度、兼顧新老品牌團(tuán)隊(duì)利益；4）外界因素：疫情下龍頭集中度逆勢(shì)提升、外賣戰(zhàn)下的茶飲龍頭發(fā)展機(jī)遇均可帶來估值提升投資機(jī)會(huì)。5）估值溢價(jià)/折價(jià)：歷史上龍頭PE溢價(jià)如動(dòng)態(tài)PE達(dá)100x源自模式的確定性/成長(zhǎng)，而溢價(jià)程度與賽道空間/競(jìng)爭(zhēng)格局/企業(yè)治理相關(guān)。
　　投資建議：維持板塊“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。在基本面、估值面與政策面的綜合視角下，具備強(qiáng)運(yùn)營(yíng)的餐飲龍頭已顯現(xiàn)配置價(jià)值；而茶飲雖面臨增長(zhǎng)基數(shù)壓力，但運(yùn)營(yíng)與創(chuàng)新能力突出、能夠保障加盟商穩(wěn)定回報(bào)的龍頭公司也有望穿越周期提升市場(chǎng)份額。基于宏觀環(huán)境穩(wěn)健復(fù)蘇假設(shè)，看好2026年同店復(fù)蘇動(dòng)能較強(qiáng)的餐飲龍頭以及加盟商單店回收期優(yōu)秀的茶飲龍頭，重點(diǎn)推薦海底撈、百勝中國(guó)、鍋圈、古茗、蜜雪集團(tuán)、小菜園。若后續(xù)服務(wù)業(yè)消費(fèi)政策進(jìn)一步出臺(tái)消費(fèi)信心持續(xù)回暖，連鎖餐飲板塊在順周期中具備較強(qiáng)業(yè)績(jī)與股價(jià)彈性，建議同步關(guān)注同慶樓、綠茶集團(tuán)、達(dá)勢(shì)股份、廣州酒家、茶百道、滬上阿姨、九毛九等。此外，從中期視角看，我們持續(xù)看好本地生活服務(wù)龍頭美團(tuán)-W，在新競(jìng)爭(zhēng)格局下不斷鞏固自身競(jìng)爭(zhēng)力的前景。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀、疫情等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；政策風(fēng)險(xiǎn)；收購(gòu)低于預(yù)期、股東減持風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)資金風(fēng)格變化等