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 2025年醫(yī)藥板塊行情復(fù)盤：創(chuàng)新科技行情驅(qū)動(dòng)板塊估值修復(fù)，多個(gè)細(xì)分板塊步入長(zhǎng)期配置區(qū)間。2025年，A/H醫(yī)藥板塊分化明顯，創(chuàng)新出海、腦機(jī)接口、AI醫(yī)療等“硬科技”成為板塊行情的主要驅(qū)動(dòng)力，其他細(xì)分板塊表現(xiàn)均弱于行業(yè)。當(dāng)前A股醫(yī)藥板塊整體估值仍處于歷史偏低水平，其中創(chuàng)新藥相關(guān)板塊估值回到相對(duì)合理區(qū)間，而CXO、中藥、血制品、醫(yī)藥流通等板塊估值尚處于過去十年歷史估值的20%分位左右，已進(jìn)入長(zhǎng)期配置區(qū)間，未來隨著國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)基本面改善而迎來估值修復(fù)。
　　 2025年國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)承壓運(yùn)行：疫情影響基本出清，商保和出海帶來增量需求。2025年1~10月，醫(yī)藥制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額同比增速分別為-2.9%和-3.5%，1~11月醫(yī)藥制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)+1.8%，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥制造業(yè)經(jīng)歷三年的調(diào)整期逐步消化了疫情影響，有望逐步重回正增長(zhǎng)軌道。全國(guó)醫(yī)療服務(wù)診療量保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，仿制藥集采和醫(yī)?？刭M(fèi)常態(tài)化，為引導(dǎo)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展、醫(yī)療服務(wù)價(jià)格提升騰挪空間。首版商保創(chuàng)新藥目錄出臺(tái)，中國(guó)藥價(jià)登記系統(tǒng)上線，國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策為創(chuàng)新藥的國(guó)內(nèi)商業(yè)化和出海保駕護(hù)航。
　　創(chuàng)新藥出海交易爆發(fā)，中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)迎來飛躍時(shí)刻。2025年，中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)達(dá)成License-out交易超過160筆，交易總金額達(dá)到1216億美元，超過2024全年兩倍有余，創(chuàng)歷史新高。出海授權(quán)交易帶來首付款65億美元，超過一級(jí)市場(chǎng)融資總金額41億美元，成為中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)主要的資金來源。從交易結(jié)構(gòu)來看，中國(guó)創(chuàng)新藥出海授權(quán)獲得的首付款和交易總金額也在快速提升，2025年全球醫(yī)藥Liecense-out交易總金額TOP10中有8項(xiàng)為中國(guó)來源的項(xiàng)目。中國(guó)創(chuàng)新藥的全球競(jìng)爭(zhēng)力提高，在與MNC達(dá)成重磅交易的背書效應(yīng)下，中國(guó)創(chuàng)新的國(guó)際認(rèn)可度和全球影響力逐步提高。
　　中國(guó)創(chuàng)新藥出海的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確立，開啟全球化新征程?；仡欉^去十年中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型歷程，中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)了從無到有、從量變到質(zhì)變、從跟隨到引領(lǐng)、從內(nèi)卷到出海的跨越式發(fā)展，成為全球醫(yī)藥科技創(chuàng)新的主要貢獻(xiàn)者。中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展是政策引導(dǎo)、資本助力、人才支撐的協(xié)同成果，目前正在從原有的“成本+效率”優(yōu)勢(shì)逐漸展現(xiàn)出技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。中國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新實(shí)力的提升，與海外MNC、BioPharma拓展新管線的需求雙向奔赴，是未來3-5年的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。中國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)在全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中的地位提升，帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)盈利能力、市場(chǎng)空間的提升，甚至投資回報(bào)模式的轉(zhuǎn)變，有望進(jìn)一步帶動(dòng)行業(yè)估值的提升。
　　投資策略：需求驅(qū)動(dòng)，尋找未來中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新增量?；仡欀袊?guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)和醫(yī)保支付體系過往30年的發(fā)展史，“需求驅(qū)動(dòng)”產(chǎn)業(yè)升級(jí)特征明顯。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和公司發(fā)展的興衰，底層驅(qū)動(dòng)力都離不開行業(yè)整體需求的擴(kuò)容和導(dǎo)向作用。2024年中國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生總費(fèi)用達(dá)到9.09萬億，其中社會(huì)衛(wèi)生支出占比接近50%，國(guó)家基本醫(yī)?；鹑允墙K端支付主力。展望未來，我們認(rèn)為中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的成長(zhǎng)空間主要來自三部分增量：1）創(chuàng)新出海的新增量；2）醫(yī)保支付框架下的結(jié)構(gòu)性增量（創(chuàng)新藥、中藥創(chuàng)新藥、硬科技）；3）政府財(cái)政和個(gè)人需求的自然增長(zhǎng)（消費(fèi)醫(yī)療）。從投資角度，2026年我們看好的主要方向?yàn)閯?chuàng)新出海、硬科技，跟蹤醫(yī)保目錄和基藥目錄擴(kuò)容進(jìn)展，靜待消費(fèi)復(fù)蘇。
　　創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈和硬科技：創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈享受出海的新增量和國(guó)內(nèi)醫(yī)保結(jié)構(gòu)性增量的疊加，選擇中國(guó)企業(yè)具備全球領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的ADC、IO2.0雙抗、小核酸等核心賽道，結(jié)合產(chǎn)業(yè)催化，重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)ADC研發(fā)技術(shù)平臺(tái)企業(yè)映恩生物-B、科倫博泰生物、邁威生物-U、復(fù)宏漢霖，中國(guó)IO2.0雙抗賽道引領(lǐng)企業(yè)康方生物、三生制藥、信達(dá)生物，相應(yīng)細(xì)分領(lǐng)域CXO龍頭藥明合聯(lián)、皓元醫(yī)藥、鍵凱科技，以及傳統(tǒng)BigPharma創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的中國(guó)生物制藥。此外，我們還長(zhǎng)期看好腦機(jī)接口、AI醫(yī)療、AI制藥等硬科技領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。
　　中藥創(chuàng)新藥：醫(yī)保體系內(nèi)的結(jié)構(gòu)性增量驅(qū)動(dòng)，關(guān)注2026年國(guó)家基藥目錄調(diào)整工作進(jìn)展和潛在獲益企業(yè)。
　　高端成人疫苗：我們對(duì)中國(guó)消費(fèi)醫(yī)療市場(chǎng)未來前景充滿信心，靜待國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇，關(guān)注2026年國(guó)內(nèi)高端成人疫苗重磅品種的研發(fā)進(jìn)展。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期。創(chuàng)新藥研發(fā)過程存在較大的不確定性，在臨床研究受試者入組、藥品注冊(cè)審評(píng)審批等環(huán)節(jié)易受到外部因素影響，導(dǎo)致研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期；而臨床開發(fā)經(jīng)驗(yàn)不足、臨床試驗(yàn)方案設(shè)計(jì)不完善、意外出現(xiàn)的嚴(yán)重不良反應(yīng)等，則有可能導(dǎo)致臨床研究中止，甚至失敗。目前在研的ADC、雙抗、小核酸、細(xì)胞療法等都具有較強(qiáng)的創(chuàng)新性，因此具有一定的臨床開發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)。
　　創(chuàng)新藥商業(yè)化銷售不及預(yù)期。全球每年有眾多創(chuàng)新藥成功獲批上市，未來可能存在藥品銷售不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。隨著同適應(yīng)癥的新藥數(shù)量增加，可能導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，進(jìn)一步導(dǎo)致部分企業(yè)的產(chǎn)品銷售不及預(yù)期。
　　政策風(fēng)險(xiǎn)。NMPA、FDA和EMA等全球藥品監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于藥品研發(fā)注冊(cè)、生產(chǎn)制造、質(zhì)量控制的相關(guān)法規(guī)會(huì)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，若藥企與監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通不暢或未能按照