>> 國盛證券-宏觀專題：對當前房地產(chǎn)困境的三點思考-260108
| 上傳日期： |
2026/1/8 |
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| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
熊園，張浩，戴琨 |
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事件：2025下半年以來房地產(chǎn)出現(xiàn)“二次下探”，市場對地產(chǎn)及政策變化關注較多，中央經(jīng)濟工作會議也明確指出“著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場”。
核心結論：基于定量測算和定性分析，本次專題報告就當前房地產(chǎn)的供需格局、房價變化、潛在風險以及政策抓手，提出了三大思考：
1、存量比增量更關鍵。當前房地產(chǎn)市場整體仍處于供過于求、供給“過剩”的格局，“套戶比”是個簡單、直觀、有效的衡量指標；穩(wěn)地產(chǎn)的核心是減少“凈供給”，有四大可行的政策抓手：優(yōu)化收儲、加大收儲力度；盤活改造不良房產(chǎn)、閑置房產(chǎn)，用于滿足養(yǎng)老、托育、康養(yǎng)等公共服務需求；加快推動老齡房的更新置換；市場化力量“自然淘汰”三四五線城市的“遠/大/新”、“鬼城”住房。
2、二手房價格比新房價格指導意義更強、領先信號更強，可從“供給、需求、價格、政策”四大角度來理解。
3、高度重視本輪地產(chǎn)調(diào)整的尾部風險，涉及開發(fā)商、購房者、銀行三大主體。綜合看，考慮房價二次下探、且短期實質(zhì)性止跌的難度較大，開發(fā)商及購房者的潛在風險可能向銀行集中，銀行資產(chǎn)質(zhì)量及經(jīng)營數(shù)據(jù)穩(wěn)健性將持續(xù)承壓、尤其是城農(nóng)商行等中小銀行。
思考一：存量比增量更關鍵。在相對充裕的供給背景下，解決地產(chǎn)困境的關鍵是：政策在呵護需求的同時，要積極促進“凈供給”的減少。
>一是套戶比較高?；谌珖科笞≌N售套數(shù)的測算顯示，在城鎮(zhèn)家庭戶口徑下，2020年商品住宅套戶比約為0.63，經(jīng)口徑調(diào)整后的住宅套戶比約為1.06，這是城鎮(zhèn)套戶比首次突破1。進一步到2023年，商品住宅套戶比約為0.70，整體住宅套戶比提高至約1.17。
>二是商品住宅社會面庫存處于較高水平。自1999年開始，截至2025年11月，全國商品住宅已開工未售庫存15.92億平、已竣工未售庫存3.94億平，現(xiàn)房庫存依舊很高；已開工未售庫存去化周期2.12年、已竣工未售庫存去化周期1.63年，雖均較2023年高點有所回落，但也仍然處在歷史較高位置。假設每套住房100平米，則已開工未售的庫存房產(chǎn)接近1600萬套。
>三是人口因素對“套戶比”數(shù)據(jù)也有影響。一方面，單身、獨居等思潮帶動家庭規(guī)模小型化，使得家庭戶數(shù)提升，增加了住房需求。另一方面，存量人口在逐步減少，總?cè)藬?shù)的減少也導致家庭戶數(shù)減少，住房需求相應減少。另外，老年群體對既有住房的處置彈性較低，減緩了存量住房進入市場流通的速度；家庭生命周期變化導致住房釋放節(jié)奏明顯變慢，育齡人口減少、婚育延遲都將導致住房置換鏈條變長，二手房源流通效率也會下降。
減少“凈供給”是扭轉(zhuǎn)當前地產(chǎn)困境的關鍵，重點關注四大方面：
>一是政府收儲直接推動去庫存、降供給，直接改善供求關系，包括土地收儲與存量商品房收儲，前者將有助于減少待開發(fā)土地，后者則有助于減少存量房產(chǎn)。
>二是盤活改造不良房產(chǎn)、閑置房產(chǎn)，重點考慮用于養(yǎng)老、托育等方向。
>三是老房齡城鎮(zhèn)住房的淘汰與更新，也將成為未來調(diào)整存量供給結構的關鍵，推進“房票安置”、住房“以舊換新”是有效手段。
>四是三四線城市中大量“遠大新”以及部分“鬼城化”區(qū)域的自然淘汰，也將成為未來收縮無效供給、優(yōu)化住房結構的重要來源。
思考二：二手房價格比新房價格指導意義更強、領先信號更強，可從“供給、需求、價格、政策”四大角度來理解。
>一是供給端差異，二手房供給更具彈性，能更快反映市場景氣和情緒。
>二是需求端的決策鏈條不同，真實需求往往率先在二手房市場顯現(xiàn)。
>三是價格形成機制不同，二手房價更加市場化，因此可能領先筑底。
>四是政策傳導路徑不同，需求側(cè)政策的邊際影響首先體現(xiàn)在二手房。
目前看，新房跌幅收窄，但存量出清壓力仍主導市場。當前價格走勢處于下跌速度有望放緩、但價格底部尚未出現(xiàn)的磨底期。二手房的持續(xù)下行折射出居民預期及資產(chǎn)負債表修復依然緩慢。結合“二手房較新房更具代表性”邏輯，房地產(chǎn)價格真正企穩(wěn)可能仍需等待二手房庫存加速出清與價格止跌。鑒于當前二手房仍在探底，本輪周期的底部呈現(xiàn)明顯的延后特征，新房價格的企穩(wěn)時間大概率將滯后于二手房市場。
思考三：地產(chǎn)尾部風險不容忽視，開發(fā)商、購房者、銀行均面臨不同的風險，短期重點關注中小銀行。
>對于開發(fā)商而言，風險主要有兩個，一是流動性風險，二是資產(chǎn)減值風險。當前房地產(chǎn)企業(yè)的首要風險仍是流動性枯竭；此外，由于房企資產(chǎn)價值受市場價格影響高度敏感，而負債卻具有剛性，資產(chǎn)端價格下跌會迅速推高資產(chǎn)減值甚至資不抵債的風險。
>對于購房者而言，主要風險是居民資產(chǎn)負債表的持續(xù)收縮以及潛在的社會穩(wěn)定問題。購房者風險的根源在于居民資產(chǎn)負債表的被動收縮，以及房價下行對收入、就業(yè)與社會穩(wěn)定帶來的外溢沖擊；同時，對于就業(yè)而言，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈過去長期是就業(yè)蓄水池；房地產(chǎn)不僅是資產(chǎn)，也是居民社會預期的重要錨。
>對于銀行而言，資
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