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基本面：新房銷售仍處收縮區(qū)間，2025年1-11月新建商品房銷售面積同比-7.8%，新建商品住宅銷售面積同比-8.1%，70城新建住宅價(jià)格降幅收窄。城市分化加劇，一線相對(duì)韌性。二手房“以價(jià)換量”態(tài)勢(shì)未改。庫(kù)存仍處于高位，一線去化壓力相對(duì)輕。新開工與竣工收縮明顯，新增供給意愿與能力同步走弱。土地市場(chǎng)成交“縮量提質(zhì)”。施工面積下行與購(gòu)置費(fèi)負(fù)增拖累，房地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)承壓。政策以“止跌回穩(wěn)”為目標(biāo)，推進(jìn)“好房子”建設(shè)。預(yù)計(jì)2026市場(chǎng)將延續(xù)筑底。
　　主線一——香港住宅：住宅成交復(fù)蘇，房?jī)r(jià)企穩(wěn)回升。2025年1-11月，香港住宅樓宇買賣合約數(shù)量同比+16.2%。截至10月，私人住宅售價(jià)指數(shù)較3月+3.4%。庫(kù)存自24年以來(lái)連續(xù)降低。未來(lái)十年住宅供應(yīng)目標(biāo)下調(diào)至42萬(wàn)套，私營(yíng)房屋供應(yīng)占比降低至30%，人才吸引計(jì)劃夯實(shí)長(zhǎng)期需求。房貸利率下行，A類住宅市場(chǎng)回報(bào)率已超房貸利率，B類住宅接近供平過(guò)租。預(yù)計(jì)量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)延續(xù)。低估值、高股息、香港住宅業(yè)務(wù)占比高的公司有望受益。
　　主線二——商業(yè)：多項(xiàng)政策出臺(tái)提振消費(fèi)，社零整體穩(wěn)健回升，2025年1-11月全國(guó)社零累計(jì)總額同比+3.0%，同時(shí)線上消費(fèi)滲透率趨穩(wěn)，為商業(yè)地產(chǎn)帶來(lái)修復(fù)機(jī)遇。購(gòu)物中心客流企穩(wěn)，2025H1樣本購(gòu)物中心場(chǎng)日均客流同比+14.1%，其中Q2購(gòu)物中心場(chǎng)日均客流達(dá)近四年最高水平。供給端收縮，2025年1-11月全國(guó)商業(yè)營(yíng)業(yè)用房新開工面積同比-22.8%。出租率高位企穩(wěn)，頭部企業(yè)普遍保持在95%以上。建議關(guān)注由開發(fā)轉(zhuǎn)型商業(yè)帶來(lái)的商業(yè)模式重塑和估值體系改變，兼?zhèn)涑砷L(zhǎng)性和股息率的標(biāo)的。
　　主線三——經(jīng)紀(jì)：新房庫(kù)存去化壓力增大驅(qū)使開發(fā)商選擇經(jīng)紀(jì)商渠道，2024H1房企分銷及代理傭金占銷售費(fèi)用比例達(dá)51.9%，同時(shí)客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，央國(guó)企占比提升，回款受益，2025H1貝殼和我愛(ài)我家應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期分別縮短至17/14天。二手房成為樓市主線，為經(jīng)紀(jì)商提供穩(wěn)定增量來(lái)源，2025Q1-Q3，貝殼、我愛(ài)我家二手房GTV分別同比+11.2%、+5.1%。傭金率、毛利率均有改善。建議關(guān)注房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)龍頭及區(qū)域深耕標(biāo)的。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)銷售恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；政策放松力度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)現(xiàn)金流狀況不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。