>> 國盛證券-固定收益定期：長債的壓力與負(fù)久期策略-260111
| 上傳日期： |
2026/1/11 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市繼續(xù)調(diào)整，依然是長利率調(diào)整最為明顯。本周債市繼續(xù)調(diào)整，10年和30年國債利率分別上行3.1bps和3.5bps至1.88%和2.30%。而短端利率繼續(xù)下行，1年國債利率本周累計下行4.9bps至1.29%。1年AAA存單利率微幅上行0.75bps至1.63%。
隨著長債的持續(xù)調(diào)整，期限利差繼續(xù)走闊，市場甚至更多的開始討論做空長久期債券的負(fù)久期策略。隨著短端利率下行和長債的持續(xù)走弱，期限利差顯著上升，30年和1年國債利差從去年11月17日的73bps上升至今年1月9日的101bps，基本上是過去兩年最高水平附近。由于短端利率的下降和長端利率的上升，市場開始更多關(guān)注降低久期，甚至做空長端將組合久期轉(zhuǎn)負(fù)的策略。
過去一段時期，負(fù)久期策略確實能夠?qū)崿F(xiàn)相對較高的收益。負(fù)久期即可以通過賣出TL等長久期國債期貨實現(xiàn)，也可以通過借入長久期債券并賣出實現(xiàn)，同樣也可以通過支付固定利率的利率互換等實現(xiàn)。而對于借券和利率互換使用較少的機構(gòu)來說，更多的可能通過國債期貨來實現(xiàn)。我們以100%持有1年國債，并以15%的倉位賣出TL的組合來計算，去年11月19日以來綜合收益為1.0%，這明顯高于同期中債全價指數(shù)收益-0.3%的水平，也高于同期全倉1年國債0.28%的收益。
雖然負(fù)久期策略過去一段時間超額收益明顯，但也需要看到，該策略高度依賴于長債利率的持續(xù)上行。如果長債利率的上行不再，該策略不僅難以獲得超額收益，可能還會面臨票息方面的損失（短債相對于長債）。而相反，如果長債利率開始修復(fù)，則負(fù)久期策略會面臨資本損失和票息雙重?fù)p失。因而長債利率走勢是負(fù)久期策略能否有超額收益的關(guān)鍵。
雖然長債利率在過去一段時期持續(xù)調(diào)整，但當(dāng)前位置，我們認(rèn)為繼續(xù)調(diào)整空間或風(fēng)險相對有限。過去一段時期，長債調(diào)整主要來自于非銀機構(gòu)的減持，其中券商和基金是主要的減持主力。但也需看到，交易性機構(gòu)持續(xù)減持的前提是有較高的長債倉位，而倉位下降之后繼續(xù)減持的動力和空間將下降。同時，隨著長債相對性價比的體現(xiàn)，銀行、保險等配置性機構(gòu)將持續(xù)增配，特別是年初銀行指標(biāo)壓力緩和，指標(biāo)調(diào)整又能夠增加銀行的配置空間。因此，隨著倉位的變化，交易型機構(gòu)和配置性機構(gòu)對市場的主導(dǎo)力量將逐步易位。
同時，當(dāng)前長債利率為主，無論是相對于貸款還是權(quán)益資產(chǎn)，性價比都有所提升，同樣不支持利率的進一步調(diào)整。相對于略高于3%的房貸利率，僅考慮到其需要繳納的25%的稅率，當(dāng)前2.3%左右的30年國債和2.5%左右的30年地方債就已更具備性價比。另外，雖然近期股市大幅飆升對債市形成壓制，但也需要看到，股市上漲帶來的估值提升從中期降低了相對于債券的性價比，目前以長債收益率和股市市盈率倒數(shù)之差衡量的股債相對性價比已經(jīng)回到了2023年初水平，如果再考慮到基本面變化，債券已經(jīng)具有較高性價比。另外，與部分紅利資產(chǎn)股息率相比，當(dāng)前債券同樣并無明顯的劣勢。
我們嘗試用定量的方法對超長利差進行定價，結(jié)果顯示，當(dāng)前利差基本處于合理水平上限附近。我們選取資金價格、超長債凈融資、超長債換手率、Wind全A以及超長債存量和銀行一級資本比例作為自變量，對30-10年利差進行回歸解釋。變量選取2021年以來月度數(shù)據(jù)。結(jié)果顯示，30-10年利差基本上在擬合曲線上下一個標(biāo)準(zhǔn)差范圍內(nèi)。當(dāng)前擬合中樞在38bps左右，往上偏離一個標(biāo)準(zhǔn)差在41bps，當(dāng)前42bps的利差在上限范圍附近，繼續(xù)上行空間有限。
同時，負(fù)久期策略也存在策略本身的風(fēng)險。即使不考慮負(fù)久期策略在利率方向上的風(fēng)險，在其他方面也存在相應(yīng)的風(fēng)險。例如通過國債期貨做空長債，則面臨基差等風(fēng)險，目前TL主力合約隱含利率與中債估值之差在9.2bps，處于去年中以來較高水平，而去年11月下旬兩者估值并無明顯差別。如果通過借券買入做空長債，除支付融券費用之外，也會面臨流動性風(fēng)險等其他風(fēng)險。因而總體上負(fù)久期是較為激進的策略，需要審慎選擇。
短期債市震蕩，繼續(xù)調(diào)整空間有限，等待增配機會，或在1月下旬或之后。目前債市面臨多重沖擊，股市走強、供給壓力上升、通脹階段性回升、央行購債規(guī)模有限等都對債市產(chǎn)生不利影響。但也需要看到，隨著債券利率上升，債券相對性價比也在發(fā)生變化，相對于貸款票息優(yōu)勢明顯提升，從股市估值角度來看與債券估值也不遜于股票。特別是交易結(jié)構(gòu)中配置性機構(gòu)持續(xù)買入，以及交易型機構(gòu)倉位的下降，意味著推動債市企穩(wěn)力量在逐步增強。而短期的供給節(jié)奏也在發(fā)生變化，在第一周大量發(fā)行之后，第二周供給節(jié)奏放緩，后續(xù)趨勢繼續(xù)觀察。我們預(yù)計1月債市或保持震蕩，供給沖擊過后，預(yù)計債市有望逐步修復(fù)，短期以短端加杠桿策略為主，靜待配置機會，有望在1月下旬或之后。
風(fēng)險提示：外部風(fēng)險超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險偏好恢復(fù)超預(yù)期。
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