>> 東吳證券-固收周報：周觀，股債蹺蹺板效應凸顯，寬松基調下曲線陡峭(2026年第2期)-260112
| 上傳日期： |
2026/1/12 |
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| 3100KB |
| 格式： |
pdf 共37頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇，陳伯銘，徐沐陽 |
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觀點
2026年第一周，債市迎來明顯調整，如何看待原因及后續(xù)催化因素？上周（2026.1.5-2026.1.9），10年期國債活躍券收益率從2025年12月31日的1.85%上行1.8bp至2026年1月9日的1.868%。周度復盤：周日（1.4），早盤債市對于公募基金銷售新規(guī)正式稿中，債基贖回費率規(guī)定放寬有所反應，利率下行。隨后出現止盈情緒，利率略有上行，尾盤市場對于即將公布的央行12月買債量有所期待，利率再度小幅下行，全天10年期國債活躍券收益率下行0.95bp。周一（1.5），2026年股市開盤迎來“開門紅”，在股債蹺蹺板效應壓制下，利率快速上行。此外，今日市場對于央行買債量較少的預期發(fā)酵，也對債市造成負面影響，全天10年期國債活躍券收益率上行2.1bp。周二（1.6），前日晚間央行買債量公布，2025年12月共買入500億元，并未在年末時點增量以支持流動性，債市對此定價，利率上行。股市維持前日強勢，“股強債弱”格局明顯，全天10年期國債活躍券收益率上行2.15bp。周三（1.7），股市和債市全日均震蕩，市場上存在理財和銀行止損債券投向股票的預期，對債市構成利空。尾盤央行公告等量續(xù)作1.1萬億3個月期買斷式逆回購，現券反應有限，全天10年期國債活躍券收益率上行1.55bp。周四（1.8），早盤證券日報稱業(yè)界預計今年中國將降息2次，重點關注春節(jié)前降準可能性，債市情緒略有修復，利率下行。午后股市和商品價格回落，利率繼續(xù)下行，全天10年期國債活躍券收益率下行1.05bp。周五（1.9），2025年12月物價數據公布，CPI和PPI當月同比表現均較強，但債市對此反應較弱，更多聚焦于10年期國債的發(fā)行情況，午后結果出爐好于預期，利率下行，全天10年期國債活躍券收益率下行1.2bp。周度思考：2026年開年第一周，債券市場便迎來明顯調整。主要原因有二：一是央行2025年12月公開市場買債量公布，為500億元，并未如市場預期那樣在年末加大力度以支持流動性；二是股票市場迎來強勢開局，且呈現“慢?！睉B(tài)勢，資金從債市流向股市，形成“蹺蹺板”。我們認為后續(xù)投資者應重新看待央行買債這一操作，其暫停或啟動的信號意義或大于具體的操作量，特別是在債券收益率正處于央行合意區(qū)間內震蕩之時。即使央行買債量沒有加大，資金依然實現了平穩(wěn)跨年，流動性寬松是2026年的主基調?！肮蓚E蹺板”是壓制債市更重要的原因。此輪股市上漲可追溯至2025年7月提出的“反內卷”政策，而上周公布的2025年12月物價數據顯示，CPI當月同比為0.8%，較前月上行0.1個百分點；PPI當月同比為-1.9%，較前月降幅收窄0.3個百分點。雖然CPI同比上行有食品和可選需求釋放的季節(jié)性因素，但PPI環(huán)比連續(xù)轉正部分體現了“反內卷”效果。加之熱點主題持續(xù)活躍股市，我們預計債市配置資金將被股市分流。展望下周，12月金融數據將公布，預計對債市影響有限，一是銀行規(guī)模指標正在逐步淡化，二是2026年1月的“開門紅”數據更具全年風向標作用。在前文所述兩點因素影響下，短端利率在春節(jié)尚有一個月的情況下將維持穩(wěn)定，而長端利率更受股市影響，我們預計曲線將陡峭化，10年期國債收益率尚未走出明顯趨勢，接近1.9%的階段性高點時可適時入場。
美國12月失業(yè)率、美國12月非農就業(yè)人口變動、美國1月3日當周首次申請失業(yè)救濟人數、美國10月耐用品訂單環(huán)比等數據公布，后市美債收益率如何變化？上周（2026.1.5-2026.1.9）跨年行情黃金經歷短線跳水后，迅速反彈回4500美元/盎司前期高位，突破前高在即，觀察及觀點延續(xù)前期；人民幣匯率同樣經歷短線回調，但基于我們對全球主要經濟體財政及貨幣政策預計雙松的認知，且普遍財政赤字貨幣化傾向高于中國，繼續(xù)延續(xù)前期看升觀點；原油從總需求角度思考邊際看多，而從總供給角度考慮短多長空，綜合判斷或維持低位震蕩格局。我們認為在中期思考框架中，應繼續(xù)沿用雙部門模型，即“一個過熱科技部門+一個遇冷傳統部門”的認知，增長引擎呈現結構化特征，貨幣政策托底傳統部門，財政政策引導科技部門，驅動力上投資邊際大于消費，內需重于外需的特征或并不局限在特定轉型經濟體中，發(fā)達經濟體同樣面臨類轉型“困境”。我們在延續(xù)上周觀點的基礎上，結合增量數據，思考如下：（1）美國12月失業(yè)率略有下降，不及預期與前值。美國12月失業(yè)率為4.4%，低于預期4.5%，同時低于前值4.6%。這是勞動力市場溫和企穩(wěn)的積極信號，成年男女等重點群體就業(yè)情況穩(wěn)定，薪資增長的韌性也為消費市場提供了一定支撐。不過這一數據背后仍存在不少隱憂，新增就業(yè)不及預期，零售業(yè)、制造業(yè)等行業(yè)崗位有所縮減，就業(yè)增長過度依賴餐飲服務、醫(yī)療保健等剛性需求領域，同時勞動參與率小幅回落，長期失業(yè)與隱性失業(yè)壓力猶存。（2）美國12月非農就業(yè)人口有所下降，不及預期與前值。美國12月非農就業(yè)人口為5萬人，低于預期6.5萬人，低于前值6.4萬人。勞動力市場擴張節(jié)奏持續(xù)降溫，就業(yè)增長疲軟，行業(yè)間表現分化明顯，部分行業(yè)崗位出現收縮。略顯疲軟的就業(yè)數據與失業(yè)率下降、薪資增長穩(wěn)健的表現形成呼應，呈現出勞動力市場喜憂參半的特征，既顯示出一定
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