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涂膠顯影市場(chǎng)呈現(xiàn)高度集中態(tài)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)化需求迫切。涂膠顯影行業(yè)在全球范圍內(nèi)呈現(xiàn)高度集中態(tài)勢(shì)，其中日本東京電子（TEL）是全球及我國(guó)涂膠顯影設(shè)備的領(lǐng)導(dǎo)者，處于絕對(duì)壟斷地位，國(guó)產(chǎn)化需求迫切。芯源微為國(guó)內(nèi)唯一可以提供量產(chǎn)型前道涂膠顯影設(shè)備的公司，有望受益于國(guó)產(chǎn)替代的迫切需求。
　　半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)持續(xù)高景氣。根據(jù)SEMI，預(yù)計(jì)2025年全球半導(dǎo)體設(shè)備WFE銷售額為1157億美元，同比增長(zhǎng)11.0%，預(yù)計(jì)2026-2027年銷售額分別為1216和1352億美元，同比增長(zhǎng)9.0%和7.3%，先進(jìn)邏輯和存儲(chǔ)需求為主要驅(qū)動(dòng)因素。后端設(shè)備方面，SEMI預(yù)計(jì)2025年全球封裝設(shè)備銷售額為64億美元，預(yù)計(jì)2026-2027年將達(dá)70和75億美元，同比增長(zhǎng)9.2%和6.9%，器件架構(gòu)復(fù)雜度提升、先進(jìn)/異構(gòu)封裝加速滲透、AI與HBM性能要求的提升為主要驅(qū)動(dòng)因素。長(zhǎng)鑫科技招股說明書發(fā)布，擬募集75億元用于存儲(chǔ)器晶圓制造量產(chǎn)線技術(shù)升級(jí)改造項(xiàng)目、180億元用于DRAM存儲(chǔ)器技術(shù)升級(jí)項(xiàng)目。隨著產(chǎn)線建設(shè)的推進(jìn)，半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域招標(biāo)有望加速，國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備公司有望受益。
　　2025年前三季度訂單同比增長(zhǎng)。2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.90億元，同比下滑10.35%，歸母凈利潤(rùn)為-0.10億元。公司2025年前三季度訂單整體保持同比增長(zhǎng)，前道設(shè)備訂單占比60%，后道封裝和小尺寸產(chǎn)品訂單占比不足40%。在具體產(chǎn)品方面，前道化學(xué)清洗機(jī)訂單增長(zhǎng)亮眼，獲得國(guó)內(nèi)多家大客戶訂單及驗(yàn)證性訂單。公司的兩款高端化學(xué)清洗機(jī)順利導(dǎo)入客戶。2025年前三季度化學(xué)清洗機(jī)的簽單中大概70%是高難度機(jī)臺(tái)。此外，公司前道涂膠顯影機(jī)、前道物理清洗機(jī)持續(xù)獲得國(guó)內(nèi)領(lǐng)先邏輯、存儲(chǔ)等客戶訂單，公司全新一代前道涂膠顯影機(jī)整體推進(jìn)順利。在后道方面，公司的后道先進(jìn)封裝用涂膠顯影設(shè)備、單片式濕法設(shè)備已連續(xù)多年作為主流機(jī)型批量應(yīng)用于臺(tái)積電、盛合晶微、長(zhǎng)電科技、華天科技、通富微電、珠海天成等海內(nèi)外一線大廠，持續(xù)獲得海外封裝龍頭客戶批量重復(fù)性訂單，同時(shí)公司獲得國(guó)內(nèi)領(lǐng)先存儲(chǔ)客戶支持，和客戶緊密合作，前瞻性研發(fā)臨時(shí)鍵合、解鍵合設(shè)備。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：由于公司訂單驗(yàn)收和交付節(jié)奏不及預(yù)期以及費(fèi)用的增長(zhǎng)，我們下調(diào)公司2025-2026年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為0.64和2.55億元（下調(diào)81%和47%），新增公司2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為5.25億元。我們看好公司涂膠顯影設(shè)備和清洗設(shè)備在國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)下的成長(zhǎng)性，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)與產(chǎn)品研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；貿(mào)易環(huán)境影響。