>> 華西證券-一季度利率債供給怎么看？-260115
| 上傳日期： |
2026/1/15 |
大?。?/td>
| 1672KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
劉郁，謝瑞鴻 |
| 下載權限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
2025年，財政發(fā)力明顯前置
國債打破季節(jié)性規(guī)律，發(fā)行節(jié)奏顯著靠前。2025年一季度，國債凈發(fā)行規(guī)模達到14680億元，對應發(fā)行進度為22%，創(chuàng)下歷史同期峰值（2020-24年同期進度僅分布在-1%至11%）。二、三季度，國債凈融資繼續(xù)提速，規(guī)模分別達19121、20192億元，二者均刷新當季歷史最高水平。全年來看，國債凈融資規(guī)模合計65698億元，同比多20855億元。
地方債發(fā)行同樣前置。2025年地方債凈融資72757億元，同比多4804億元，節(jié)奏上呈現(xiàn)一季度達峰，二、三季度保持較快進度，四季度回落的特征，各季度占比分別為36%、24%、24%、17%。其中，在4、7月歷史上財政力度較弱的月份，地方債仍維持較大的凈融資規(guī)模，分別凈發(fā)行5281、8124億元（2020-24年均值分別為2128、1470億元）。
政金債發(fā)行節(jié)奏相對平穩(wěn)。從同比維度看，政金債凈發(fā)行節(jié)奏較2024年偏快，主要是受基數(shù)效應的影響，2024年初由于PSL資金的投放，政金債的發(fā)行進度顯著偏慢。若與2020-23年相比，政金債凈發(fā)行節(jié)奏整體平穩(wěn)，基本符合季節(jié)性規(guī)律，僅8月凈融資規(guī)模顯著高于歷史同期。8月凈融資規(guī)模高增的背后，或是為新型政策性金融工具提前儲備資金。
2026年，政府債發(fā)行或繼續(xù)保持前置節(jié)奏
節(jié)奏上，2026年或繼續(xù)維持財政前置的趨勢。一方面，在年底重要會議上，財政部多次強調財政“主動靠前發(fā)力”、“靠前使用化債額度”，政府債前置發(fā)行的政策導向明確。另一方面，由于基數(shù)效應的存在，財政或在經(jīng)濟高基數(shù)期著重發(fā)力。
聚焦一季度，國債供給高峰可能在2或3月。我們對國債發(fā)行做出兩種情景假設（詳見正文），不同假設下，一季度國債凈融資規(guī)模約為13400-13600億元。逐月來看，1-3月國債凈發(fā)行規(guī)模分別約為4600、3900-6300、2500-5100億元，凈供給高峰可能出現(xiàn)在2月或3月。
地方債一季度供給節(jié)奏或呈“V”型形態(tài)。我們以當前披露了完整發(fā)行計劃的地區(qū)為參考，假設2026年一季度地方債凈融資節(jié)奏為36%、18%、46%，對應逐月凈融資規(guī)模分別為8900-9100、4300-4500、11500-11800億元。其中3月供給壓力相對較大，或為一季度的供給高峰。
政金債一季度凈融資或呈現(xiàn)1、3月高，2月低的特征。2026年春節(jié)假期在2月15-23日，因此政金債的凈融資節(jié)奏大概率呈現(xiàn)1、3月高，2月低的特征。參考2021和2024年的經(jīng)驗，我們假設一季度政金債逐月發(fā)行比例為40%、25%、35%，對應凈融資規(guī)模約2900至3800億元、-300至300億元、1400至2200億元。
風險提示
一季度地方債實際發(fā)行與計劃發(fā)行可能差異較大；國內政策出現(xiàn)超預期調整；經(jīng)濟發(fā)展超預期。
|
|
