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金屬行業(yè)：西部礦業(yè)（601168.SH）：采選冶技改有效推進(jìn)，競得茶亭銅多金屬礦優(yōu)化公司成長穩(wěn)定性
　　選礦技改完成疊加回收率優(yōu)化持續(xù)推動公司采選冶產(chǎn)品產(chǎn)量增長。礦產(chǎn)品方面，受益于2024年玉龍銅礦一二期改擴(kuò)建項(xiàng)目（礦產(chǎn)銅年產(chǎn)能由12萬噸升至15萬噸）和獲各琦銅礦鉛鋅技改項(xiàng)目（鉛鋅精礦產(chǎn)能由2.5萬噸增至4.1萬噸）完成后兩礦山的穩(wěn)定達(dá)產(chǎn)，以及各車間選礦回收率的持續(xù)優(yōu)化，報(bào)告期內(nèi)公司銅、鉛、鋅等多金屬產(chǎn)量穩(wěn)定提升。其中，礦產(chǎn)銅/礦產(chǎn)鋅/礦產(chǎn)鉛/礦產(chǎn)鉬/鐵精粉/精礦含金/精礦含銀產(chǎn)量分別為13.77萬噸/9.48萬噸/5.01萬噸/3516噸/107.69萬噸/195.09千克/98597千克，同比分別變化+1.32%/+19.92%/ +21.02%/+18.30%/+9.18%/+33%/-5.30%。公司25年礦產(chǎn)銅計(jì)劃產(chǎn)量為16.82萬噸，目前計(jì)劃完成度為82%。我們認(rèn)為公司25年全年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量或達(dá)17.93萬噸（同比增長1%），將有效完成25年度生產(chǎn)計(jì)劃?？紤]到銅價(jià)持續(xù)的高位上行，以及年度生產(chǎn)計(jì)劃目前的完成情況，公司或在第三季度的選礦中使用了低品位銅礦石，以動態(tài)調(diào)整資源和成本。因此，公司25Q3礦產(chǎn)銅單季度產(chǎn)量為4.59萬噸，同比下降-9.13%。在冶煉端，受益于24年各冶煉單位多金屬選礦技改項(xiàng)目的升級以及冶煉回收率的持續(xù)優(yōu)化，報(bào)告期內(nèi)公司冶煉產(chǎn)品產(chǎn)量高速增長。其中，公司冶煉銅/冶煉鉛/冶煉鋅產(chǎn)量分別為26.25萬噸/12.64萬噸/11.02萬噸，同比分別變化+43.38%/+5256.31%（24年度因改擴(kuò)建停產(chǎn)）/+34.76%。
　　公司競得茶亭銅多金屬礦，銅、金資源儲量大幅提升。2025年10月23日，公司控股子公司玉龍銅業(yè)（持股比例58%）以86億元競得安徽省自然資源廳在安徽合肥公共資源交易中心公開掛牌出讓的茶亭銅多金屬礦勘查探礦權(quán)。該礦區(qū)位于宣城市北郊，是長江中下游成礦帶新發(fā)現(xiàn)的隱伏斑巖型礦床，礦區(qū)面積僅1.5平方公里，資源集中度極高。茶亭銅多金屬礦資源儲量高，銅礦石量達(dá)1.22億噸，包含高品位銅65.89萬噸（平均品位約0.54%），低品位銅109.55萬噸，伴生金高達(dá)248噸（平均品位約0.43克/噸）。本次收購后，公司銅金屬儲量或增至741.44萬噸（較25H1+31%），金金屬儲量升至259.23噸（較25H1+2208%），公司成長穩(wěn)定性得到優(yōu)化。
　　公司成本控制能力增強(qiáng)，研發(fā)投入大幅提升。公司成本控制能力持續(xù)優(yōu)化，銷售期間費(fèi)用率由24Q3的4.37%降至25Q3的4.30%（同比-0.07PCT）。其中，公司同期銷售費(fèi)用率由0.07%降至0.06%（同比-0.01PCT），管理費(fèi)用率由1.70%降至1.59%（同比-0.11PCT），財(cái)務(wù)費(fèi)用率由1.41%大幅下降至0.89%（同比-0.52PCT）。然而，公司研發(fā)費(fèi)用率由24Q3的1.19%升至25Q3的1.76%（同比+0.57PCT），對應(yīng)研發(fā)費(fèi)用同比增長+95.55%至8.53億元。公司年內(nèi)持續(xù)加大研發(fā)投入，努力實(shí)現(xiàn)工藝優(yōu)化，提升金屬及冶煉產(chǎn)品回收率等指標(biāo)，促進(jìn)降本增效。另一方面，受冶煉板塊虧損影響，公司銷售毛利率由24Q3的22.43%降至25Q3的19.65%（同比-2.78PCT），同期銷售凈利率由12.65%降至10.70%（同比-1.95PCT）。
　　盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計(jì)公司2025—2027年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為599.50億元、627.39億元、651.60億元；歸母凈利潤分別為38.31億元、45.05億元和49.65億元；EPS分別為1.61元、1.89元和2.08元，對應(yīng)PE分別為15.47x、13.16x和11.94x，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：金屬價(jià)格下滑及礦石品位下降，礦業(yè)項(xiàng)目儲備量風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目投建進(jìn)度不及預(yù)期，礦山實(shí)際開工率受政策影響出現(xiàn)下滑等。
　　參考報(bào)告：《西部礦業(yè)（601168.SH）：采選冶技改有效推進(jìn)，競得茶亭銅多金屬礦優(yōu)化公司成長穩(wěn)定性》，2025-10-27