張?zhí)熵S|東興證券金屬首席分析師
S1480520100001，021-25102914，
[email protected] 金屬行業(yè)：金屬行業(yè)2026年度展望（Ⅰ）：弱供給周期下的行業(yè)配置屬性再探討—工業(yè)金屬板塊已進(jìn)入新一輪強(qiáng)景氣周期
全球金屬行業(yè)上游進(jìn)入弱供給周期。全球金屬品種的礦端有效供給增量延續(xù)剛性化特征，2025年全球金屬礦業(yè)上游勘探投入在2024年下降3%（124.8億美元）基礎(chǔ)上進(jìn)一步下滑0.64%至124億美元。盡管3年行業(yè)礦端平均資本投入周期數(shù)據(jù)暗示數(shù)年后金屬行業(yè)的供給彈性或有釋放空間，如2021-2023全球礦山領(lǐng)域年均勘探投入已升至123.2億美元（累計(jì)上升35.4%，該數(shù)據(jù)創(chuàng)1997年以來(lái)9個(gè)周期中第二高位，并觸及2009—2011年該階段水平）。但海外市場(chǎng)的高融資成本、有效礦山項(xiàng)目品位的弱化、全球政經(jīng)環(huán)境揮發(fā)所帶來(lái)的遠(yuǎn)期增長(zhǎng)預(yù)期波動(dòng)等，均令全球礦業(yè)項(xiàng)目上游資本支出環(huán)境惡化。從最新數(shù)據(jù)觀察，2025年綠地勘探項(xiàng)目的數(shù)量占勘探項(xiàng)目比例持續(xù)降至新的紀(jì)錄低點(diǎn)（2024年27.9億美元@22.36%，2025年26.04億美元@21%），而全球活躍的勘探項(xiàng)目同樣較2024年的低點(diǎn)-2%至2166個(gè)。但與之對(duì)應(yīng)的在產(chǎn)礦區(qū)項(xiàng)目投入占礦區(qū)項(xiàng)目投入比例卻持續(xù)增長(zhǎng)（如2024年已升至49.8億美元，占比40%），數(shù)據(jù)充分顯示全球礦業(yè)投資環(huán)境的復(fù)雜化令資本風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)明顯弱化。考慮到綠地項(xiàng)目勘探投入的實(shí)質(zhì)性減少將令實(shí)際產(chǎn)能釋放的滯后效應(yīng)更為顯著，我們認(rèn)為全球礦業(yè)的供給狀態(tài)在2028年前或延續(xù)強(qiáng)剛性化特征。
全球礦端平均供給增速顯著低于金屬產(chǎn)出增速，供給強(qiáng)剛性化特征顯現(xiàn)垂直化擴(kuò)散。從全球28種礦業(yè)項(xiàng)目年均產(chǎn)出增速觀察，24年礦端實(shí)際供給增速由6.35%降至2.22%，僅為近30年供給增速均值的49.8%（1995—2024年全球礦端供給平均年增速為4.45%）。而從中國(guó)金屬實(shí)際產(chǎn)出角度觀察，中國(guó)10種有色金屬月度累計(jì)產(chǎn)量供給增速2023-2024年間均值為6.79%（2024年均值降至5.95%），這一方面解釋了金屬礦端供給相對(duì)冶煉端需求偏緊的現(xiàn)狀（近兩年持續(xù)性低TC的原因），另一方面則暗示金屬實(shí)際產(chǎn)出的供給增速仍呈周期性偏剛性的特點(diǎn)。此外，進(jìn)入2025年后，礦端供給的弱態(tài)化對(duì)金屬產(chǎn)出的實(shí)際供給形成壓制。截止至2025年10月，中國(guó)十種有色金屬產(chǎn)量增速均值由2024年同期的6.3%大幅降至2.6%，周期性數(shù)據(jù)的變化印證了供給端的剛性化狀態(tài)已從礦端向冶煉端擴(kuò)散的現(xiàn)狀。
各金屬品種的后期供給狀態(tài)或有彈性變化。根據(jù)近年來(lái)全球礦業(yè)項(xiàng)目的數(shù)據(jù)變化觀察，2025年全球礦業(yè)勘探項(xiàng)目再度聚焦于黃金及銅，而前兩個(gè)自然年度持續(xù)擴(kuò)張的新能源金屬則出現(xiàn)明顯支出收縮。截至2025年10月，全球黃金及銅勘探預(yù)算分別增加+6.02億美元及+0.65億美元，但全球鋰及鎳勘探預(yù)算則分別下降5.16億美元及1.98億美元。黃金勘探再投入反映金價(jià)上漲對(duì)礦山企業(yè)現(xiàn)金流及利潤(rùn)流的有效改善，同時(shí)也顯示資本市場(chǎng)環(huán)境優(yōu)化推動(dòng)初級(jí)礦業(yè)公司實(shí)際融資能力的回升；銅項(xiàng)目資金的持續(xù)性投入則凸顯遠(yuǎn)期銅需求持續(xù)拓展的預(yù)期及供應(yīng)可能出現(xiàn)短缺的擔(dān)憂（加大上游勘探投入以保證長(zhǎng)期資源儲(chǔ)備）。此外，鋰及鎳資源勘探投入的明顯回落印證品種價(jià)格弱化對(duì)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)可行性的實(shí)質(zhì)性利空（預(yù)期回報(bào)率下滑令融資難度增加），導(dǎo)致相關(guān)礦企優(yōu)先提升在產(chǎn)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)效率（優(yōu)化棕地項(xiàng)目）及通過(guò)投入低成本項(xiàng)目來(lái)替換高風(fēng)險(xiǎn)的勘探投入。數(shù)據(jù)的變化暗示全球貴金屬及工業(yè)金屬供給強(qiáng)剛性特征在遠(yuǎn)期或有所優(yōu)化，而能源金屬供給的強(qiáng)增速預(yù)期或有所弱化。
有色金屬全球總庫(kù)存仍處近35年低位且再度顯現(xiàn)去化跡象。金屬的庫(kù)存周期自2013年以來(lái)陷入長(zhǎng)達(dá)十余年的趨勢(shì)性去化，盡管2024年前三季度顯現(xiàn)有效的周期性累庫(kù)，但自24M10開始全球的顯性庫(kù)存再度顯現(xiàn)趨勢(shì)性的去化。至25Q4，全球金屬顯性總庫(kù)存已處于自1990年來(lái)約25%分位水平。顯性庫(kù)存的持續(xù)弱化一方面顯示全球金屬供給延續(xù)剛性化特征，另一方面則暗示金屬?gòu)?qiáng)勢(shì)定價(jià)中低庫(kù)存交易邏輯的強(qiáng)化。
金屬行業(yè)有效回報(bào)能力實(shí)質(zhì)性提升，行業(yè)配置屬性優(yōu)化。受全球礦業(yè)項(xiàng)目上游資本支出環(huán)境惡化、地緣政治擾動(dòng)加強(qiáng)，下游新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)需求升級(jí)影響，金屬行業(yè)供需結(jié)構(gòu)持續(xù)收緊。疊加新一輪降息周期下流動(dòng)性的持續(xù)釋放對(duì)隱性庫(kù)存提振的預(yù)期，各相關(guān)品種在供給偏剛性而需求強(qiáng)彈性背景下易引發(fā)漲價(jià)交易，金屬行業(yè)或已進(jìn)入新一輪的高景氣周期。從數(shù)據(jù)觀察，金屬行業(yè)平均ROE由24Q3的8.34%升至25Q3的10.60%，同期平均ROA由3.54%升至4.53%，而同期行業(yè)銷售期間費(fèi)用率卻下降19bp至25Q3的2.56%。行業(yè)景氣周期的回暖推動(dòng)2025年有色金屬行業(yè)公募基金持倉(cāng)比例創(chuàng)十年新高（由24Q3的4.80%升至25Q3的5.96%），考慮到供需結(jié)構(gòu)偏緊下行業(yè)強(qiáng)景氣度的延續(xù)及金屬價(jià)格彈性的釋放空間，預(yù)計(jì)行業(yè)配置屬性或持續(xù)加強(qiáng)并向部分小金屬擴(kuò)散。
銅：供應(yīng)端顯現(xiàn)結(jié)構(gòu)性弱化，需求彈性進(jìn)一步提升。受事件性沖擊、運(yùn)營(yíng)成本上升、海外持續(xù)的高融資成本、礦山品位下降等因素影響，全球銅礦及精銅供給增速或維持強(qiáng)剛性特征，而需求端則受益于算力需求爆發(fā)、新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展、綠色能源結(jié)
